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国旅联合:一路上演资本运作大戏 何处是终点?

来源:市值风云

国旅联合成立于1998年12月28日,两年后的2000年9月22日登录上交所。最初国旅联合定位为旅游产品供应商,主要业务包括三大类:旅游交通客运、休闲度假地开发经营、旅行社及索道租赁,其中交通客运包括旅游汽车客运、城市出租车。

风云君最近关注频繁转型的上市公司,今天再来分享一家老戏骨级的“转型公司”——国旅联合(600358.SH)。

从业绩下滑到卖资产度日,再到新玩家接盘各种套路玩一遍,国旅联合在向我们360°全景呈现资本市场的各种戏路。

一、上市后业绩一路颓势

国旅联合成立于1998年12月28日,两年后的2000年9月22日登录上交所。

最初国旅联合定位为旅游产品供应商,主要业务包括三大类:旅游交通客运、休闲度假地开发经营、旅行社及索道租赁,其中交通客运包括旅游汽车客运、城市出租车。

休闲度假地开发经营包括瑶琳神仙世界乐园、海南金海湾度假村两个“绿色家园”产品。

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定位归定位,但实际业绩并不买账。

国旅联合的风光史仅仅维持到上市后的头三年,然后就莫名其妙地得了“上市后业绩稀里哗啦下滑综合征”,并愈演愈烈,这一病就是13个年头,吃了“转型”、“并购”、“控股权变更”等等资本市场大力丸都不管用。

2000-2017年营业收入、净利润及扣非净利润变动如下图:

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备注:净利润及扣非净利润为右侧数据,红色线下方为负值

二、变更募投项目

与残酷现实相比,国旅联合在上市之初所描绘的可是另外一番美好景象。

招股书是这么说的:国旅联合所募集资金的70%即1.3860亿元用于“绿色家园”品牌项目建设中,所有项目顺利开园迎客后年收入将新增超过9000万元。

假若按着招股说明书上所描绘的如期推进,那么,2005-2006年将成为国旅联合的业绩大爆发之年,从此以后就是躺着赚钱了。

但是,计划总是赶不上变化。2001年报称,招股说明书原计划的募投项目都不算数了,“绿色家园”的五大项目全部终止,国旅联合把资金全部集中用于汤山温泉度假区的开发建设。见下方截图:

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(来源:国旅联合2001年报)

变更募投资金用途仅仅是国旅联合转型的一个方向。

为了能够“加快”发展,其选择外延并购,先后收购了北京商泰航空服务有限公司、上海首通航空服务有限公司、南京易游有限公司(旅游预订电子商务平台)、南京紫金山索道分公司、宜昌金山船务有限公司等多家公司。

然而,神奇的是,经过上市公司这么一系列大手笔的并购,公司2001年净利润只有1199万元,同比下滑40.61%,而扣非净利润只有83.49万元,同比下滑93.95%。

当然,这个亏损跟上市公司没有关系,至少在年报上是这样说的:受911事件和国际经济下行影响导致公司业务下滑。

各位注意,2001年业绩大幅下滑是受太平洋彼岸美帝国的911事件影响!

亚马逊丛林那只倒霉的、爱扇翅膀蝴蝶终于长松了一口气:这次终于不是我背锅了。

那么,2002年呢?

2002年,上市公司又转型了,美其名曰“战略调整”——转向“泛旅游综合开发”。

而这战略调整最直接的动作就是卖资产,把原有的旅游客运业务、旅行社业务、订票订房业务被全面出售,仅保留休闲地产(南京汤山温泉度假区)项目和新增的彩票技术服务项目。

当期主要资产交易见下表:

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(来源:根据国旅联合公开信息整理)

在战略大调整的2002年,国旅联合营业收入7530万元,同比减少30.75%,当期扣非净利润仅仅是63.30万元,比2001年的83万元,整整少了20万元。

至于营收、扣非净利润下滑的原因,这次肯定就不是美国的911事件啦!而是中国加入WTO后旅游市场竞争激烈。

2003年以后国旅联合确定以商业旅游休闲项目开发为主,并集中资源开发建设南京汤山温泉度假区,同期的业务还有彩票运营服务和长江船客运业务。

这一年是国旅联合扣非净利润的分水岭,2004年以后的14年扣非净利润持续呈现下滑趋势,且均为负值。

可是,要不怎么说这走背运喝水都塞牙!国旅联合确定的商业旅游休闲项目在2005年就遇到业绩全面下滑。当期扣非净利润亏损1270万元,其中一个原因是:控股子公司南京国旅联合汤山温泉开发有限公司有关项目未能按计划完成转让,影响了公司当期收益近一千万。

随后2006年到2015年,国旅联合走上了甩卖资产、变更控股权的保壳之路。

三、离奇的借款

回看国旅联合的亏损,让人感觉总是亏的那么莫名其妙:扣非净利润虽然连续亏损,但国旅联合对于参股子公司却是异常豪爽,多次给予巨额资金支持。

而这最终导致国旅联合计提巨额坏账准备!

2016年国旅联合计提坏账准备金5986万元,大幅计提坏账准备直接导致上市公司当期出现高达1.63亿元的亏损。

在2016年5986万元的坏账准备中,有超过4000万元都出自国旅联合重庆颐尚温泉开发有限公司(以下简称“重庆颐尚”)。

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重庆颐尚成立于2001年7月12日,该公司成立之初的第一大股东是国旅联合,持股比例45%。

而后2013年12月26日将30%股权转让给重庆颐尚原第二大股东重庆上宏物业集团有限公司,转让后国旅联合持股比例降到15%。

2011年-2014年间,国旅联合通过银行向重庆颐尚发放了三次委托贷款,累计发放贷款和资金拆借超过2.3亿,而2014年4月3日向重庆颐尚发放的5900.00万元贷款违约了(2015年9月30日到期)。

重庆颐尚虽然以其自有土地进行抵押——目前开发项目烂尾。重庆颐尚已遭到60多起诉讼,其中包括建筑施工合同诉讼、房屋买卖诉讼及财产保全仲裁等。

国旅联合在2015年对该笔贷款计提了1625.18万元的坏账准备基础上,2016年又继续计提坏账准备,两年累计计提2950万元坏账准备,一不小心就把此前贷款利息全给吞噬了。

除此之外,截止2015年末国旅联合通过其他方式借给了重庆颐尚3876.60万元,该笔金额在2016年全部计提坏账准备。

如此,在重庆颐尚上所累计计提的坏账准备就将近7000万元。

关于那笔委托贷款的坏账,风云君颇为疑惑:

首先,重庆颐尚既然是国旅联合的参股子公司,那么,对其经营情况应该比较了解,而其经营情况早在2013年就出现恶化,为什么上市公司还继续给予大额资金支持?

其次,该笔贷款以重庆颐尚所开发的土地使用权作为抵押,既然是有抵押物,为什么在贷款违约后没有及时处理,而是一拖3年,最终以计提坏账准备结束?

最后,除了累计2.3亿元的委托贷款,国旅联合还向重庆颐尚累计拆借了6000多万元的资金,所拆借的资金用途、计息方式、归还时间均没有找到相关公告,国旅联合在资金管理上是不是有点草率了?

截止2017年12月31日,上市公司仍未收到重庆颐尚归还上述欠款。

当然,更草率的还有呢!继续看下文。

四、诡异的股权转让

2006年报披露了一条借款信息:国旅联合2005年9月8日与洋浦嘉联投资有限公司(以下简称“洋浦嘉联”)签订借款协议,国旅联合向洋浦嘉联借款500万元,借款期限2个月,以深圳思乐5%股权作为担保。

可是,“意外”的事情发生了,作为上市公司的国旅联合居然神奇的违约了。

于是,深圳思乐公司5%的股权“按照约定”转让给对方!

令人匪夷所思的是深圳思乐公司5%股权账面价值为909.72万元,可是评估值却是543.56万元,也就是说,上市公司无形之中就损失了约360万元。

而在此之前还发生了另外一件事情,国旅联合曾在2005年初把账面价值482.15万元的深圳思乐公司2.65%股权以291.50万元转让给了深圳思乐公司总经理赵学军。

风云君颇为好奇作为上市公司的国旅联合,为什么甘愿吃这两次大亏?而且那500万元的借款,怎么看都有点像演戏?上市公司会差这500万?

根据国旅联合当时的负债率看,向银行申请信用贷款都不止这500万啊。

事出反常必蹊跷。

随后在2006年3月发生的事,让一切都显得“符合逻辑”:当月国旅联合发布公告称,将所持有的深圳思乐公司21.12%股权转让给中信文化传媒集团,交易对价6000万元。由此产生2153万元的投资收益。

重点是,如果说与中信文化传媒集团的交易是基于公允价值,那么,深圳思乐公司1%的股权对应的公允价值应该是284.09万元。

而此前转让给深圳思乐总经理赵学军的2.65%股权,对应的价值应该是752.84万元,转让给洋浦嘉联5%的股权,对应的价值应该是1420.45万元。

为了便于理解,风云君制作了下表:

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从上表就能非常清晰地看出,国旅联合在前两笔交易中明显是吃亏了,合计减少了超过1300万元股权投资收益。

风云君一直很好奇那笔向洋浦嘉联借入时间仅2个月的500万元诡异融资,至于为什么会如此?

盈利不行,放贷收不回本金,好不容易遇到个赚钱的股权投资项目还少赚1300多万,面对如此“不堪”的国旅联合,原第一大股东选择了甩货出局。

五、当代系接盘

2014年1月14日,国旅联合发布公告称,公司原第一大股东中国国旅集团有限公司(下称“国旅集团”)与厦门当代资产管理有限公司(以下简称“当代资产”)签署了股份转让协议,以3.96元/股的价格转让所持有国旅联合7355.61万股股份(占总股本比例的17.03%)给当代资产,转让总价款为2.9128亿元。

同年3月31日股份转让完成,当代资产正式掌控国旅联合。

关于当代资产的一些故事,平时关注市场资本运作的人应该有所了解:当代资产即是“当代系”旗下重要的资产管理公司,当代系旗下还有当代东方、厦华电子等上市公司。

接盘后的当代系再次对国旅联合进行战略大调整,向泛文娱转型。

既然是第一大股东,那肯定得干大事,不然怎么对得起“第一大股东”这个称号?

这次不是减持。

先是财务大洗澡,然后再卖资产!

2014年对国旅联合原有的债权和投资进行大幅减值,仅两项减值就导致当期出现8071万的损失,其中对北京颐锦一次性计提其他应收款减值4219万元,对南京颐锦酒店的1050万元的装修费一次性摊销。

对杭州国旅联合股权投资管理有限公司等多家子公司确认投资亏损1900多万元。

另外,国旅联合曾腾挪IPO募投资金、集中上市公司资源推进的汤山温泉开发有限公司当期也出现了2415万元的亏损。

完成财务大洗澡后,国旅联合就开始卖资产。相关公告见下方截图:

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在这里作为第一大股东的当代系玩了个小手段:国旅联合旗下资产转让公告都是在2014年发布的,但是转让及变更全部“发生”在2015年,也就是说,转让价款自然都记入到2015年。

当期通过甩卖资产获得近9000万元的投资收益,在当代系“英明领导”下的2015年,即便上市公司什么都不做,光这9000万的转让收益就能把国旅联合的业绩“修饰”得很好。

运作岂止这两招?

在净利润扭亏无忧的情况下,国旅联合2015年主要的工作其实就是向证监会申报定增方案——从资本市场赚钱真一分钟都不想耽误啊,分秒必争啊!

这精神头,要是用在做主业上,估计给喜马拉雅开口子、给黄河装栏杆、给长城贴瓷砖这事,应该都可以完工了吧?

2015年9月19日公布定增方案,非公开发行7293.6660万股。其中厦门当代旅游资源开发有限公司认购5793.6660万股,北京金汇丰盈投资中心(有限合伙)认购15,00.0000万股,定增价5.21元/股!

注意,9月19日刚经历了2015年股灾2.0,此时国旅联合的股价相对阶段高点已经下跌近70%,收报在8.8元。按着5.21元的定增价,相当于打了40%的折扣,而这8.8元的价格无限接近定增方案公布日前后1年内的最低价。

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如此低的定增价,谁能参与?

只有当代系及其一致行动人金汇丰盈能参与——这才是抄二级市场投资者大底的正确方式!

当然,有人可能会问,这怎么看都像是在薅二级市场投资者的羊毛?!“不薅羊毛来资本市场干啥玩?做实业吗?”

再次从头梳理当代系运作国旅联合的策略可谓是教科书级的经典:

  • 第一步,财务大洗澡,把盈利门口降低,为后期盈利拐点出现做准备;
  • 第二步,甩卖资产,保证盈利;
  • 第三步,参与(独家)低价定增;
  • 第四步,大幅溢价收购资产!

 

下文就来说完成定增后的国旅联合收购资产的故事。

六、暴增400倍的标的

1、高,实在是高

2016年4月4日下午,国旅联合发布了筹划重大事项停牌公告,自2016年4月5日起停牌。

该重大事项是计划收购北京新线中视文化传播有限公司(以下简称“新线中视”)100%的股权,并向厦门当代北方投资管理有限公司、鹰潭市当代管理咨询有限公司及厦门当代南方投资有限公司非公开发行股份募集配套资金。

2016年7月12日披露的收购草案,国旅联合拟以4亿元收购新线中视100%股权,其中现金对价1.8亿元,股份对价2.2亿元,增发股份价格10.97元/股。该方案中,还涉及配套融资1.925亿元,发行价格也是10.97元/股。

暂且不管后续能否顺利收购,当代系这招是真高啊!

首先,花4亿收购一个标的,让原主业亏损且无多少资产可卖的国旅联合有了新的“炒作”题材;

其次,10.97元/股的增发价,相对1年前当代系独家参与的5.21元/股增发价已经翻了一倍,给二级市场投资者树立“安全边际”,对于稳定股价有着四两拨千斤的作用;

最后,充分行使控股股东的权利让一家成立于2013年2月的文化传媒公司卖出4亿的价格,大幅溢价!

2、值4个亿的新线中视?

先来认识下新线中视。

工商信息显示,新线中视成立于2013年,以经营互联网广告为主营业务,2015年9月,新线中视曾经历过一次转手,当时全部股份作价100万元,而在2016年7月国旅联合公布的收购预案中,拟以4亿元收购新线中视100%股份。

不足一年时间新线中视100%股权从100万元爆增400倍至4亿元。

由评估公司中企华给出的评估报告显示,新线中视100%股权的评估值是4.0067亿元,见下方截图:

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并购草案显示,2015年新线中视营业收入较2014年增长525.92%,其营收暴涨来源于互联网广告投放业务。

这一暴增的业务由曾就职于蓝色光标的卢郁炜带来。手里掌握大量广告客户和媒体资源的卢郁炜为新线中视带去了广告投放业务,如今广告投放已占据其营收绝对大头。

这一收购1年内估值激增400倍的标的方案公布后,随即遭到交易所和证监会的问询。

估值高没关系,咱不是还有业绩承诺了吗?

2016年8月5日的并购方案修改版显示,新线中视承诺2016年、2017年、2018年为国旅联合贡献净利润分别不低于3600万元、4700万元、6100万元。

颇为滑稽的是,包括保荐券商、评估公司拍胸脯保证新线中视业务增长没有问题、估值合理的2个多月后,2016年12月10日,国旅联合再次发布公告称,终止本次重组,理由则是新线中视收到其重要供应商重庆星游传媒有限公司发出的《关于终止合同并承担违约责任的通知函》,受此影响,新线中视与国旅联合协商后决定终止本次重组。

终止并购,这一巴掌无疑狠狠地扇在了国旅联合和新线中视上,但同时也打在了保荐券商和评估公司脸上。

当然,他们都习惯了。

明眼人都知道,终止重组是上市公司和新线中视受到监管压力的保全策略。

当然,看破不说破,接着再忽悠。

3、新线中视估值暴跌

咬到嘴边的肉岂能轻易放弃?

2017年03月13日,国旅联合再次发布公告称,以8000万元收购新线中视40%的股权,再以4490.00万元增资新线中视,两笔交易完成后,国旅联合持有新线中视51%股份。

而此次由中企华出具的资产评估报告显示,新线中视的100%股权评估值则是2.1172亿元,见下方截图:

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注意,同样的标的,同一家评估公司,同一家收购方,时隔9个月后,新线中视100%的股权估值既然暴跌1.88亿元,大幅缩水了47%。

风云君还要提醒下,即使是1.249亿元的股权收购,依然给上市公司带来了高达1个亿(9772万元)的商誉,即占交易价款的近80%。

七、躁动的一年

对国旅联合来说,2017年是躁动的一年,全年不下10个资本运作项目。

风云君简要统计了部分资本运作项目,如下表:

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2017年5月27日,国旅联合再次发布公告称,拟通过收购部分股东股权及增资的方式出资5495.51万元投资北京粉丝科技有限公司(以下简称:“粉丝科技”),投资完成后公司将持有粉丝科技51%股权。

有“交易”,自然就有商誉,该笔交易导致国旅联合新增1700万元商誉。

对于一家连年亏损、靠卖资产过日子的上市公司而言,连续收购资金必然捉襟见肘,于是国旅联合继续玩起腾笼换鸟的策略。

2017年7月1日,国旅联合发布重大资产出售公告,将上市公司转让所持有南京国旅联合汤山温泉开发有限公司(以下简称“汤山温泉”)100%股权。

汤山温泉曾经是上市公司集中资源开发的主要项目,截止2016年12月31日汤山温泉资产总额和营业收入均占到国旅联合的6成,此次甩卖该资产,说明当代系在彻底剥离原有旅游资产。

相关数据指标见下表:

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这笔交易令人颇为狐疑的是,根据评估公司评估报告显示截止2016年12月31日,汤山温泉净资产评估值为为3.9056亿元。

然而该资产在挂牌第3次才得以售出,而最终的交易价格是2.99亿元,比评估值少了近1亿元。

求解:为什么卖资产总是低于评估值,而买资产总是大幅溢价?!再求中小投资者的心里阴影面积。

公告显示,2017年9月30日汤山温泉已完成股权变更。

在当代系的主导下,国旅联合的资产倒腾的大戏继续加码。

2017年9月12日,国旅联合发布公告称,拟通过现金及股份对价共计4.95亿元收购上海度势体育文化传播有限公司(以下简称“度势体育”)100%股权。

风云君注意到,该笔交易一旦完成,将给上市公司新增4.59亿元的商誉,那么,国旅联合商誉总额将高达5.7708亿元,已经占到上市公司净资产的66.17%。

然而,收购度势体育的现金及股份对价方案最终在2018年1月11日被证监会否决。

回看国旅联合的一路资本运作大戏,风云君有理由相信这次不是终点!

至于终点在哪里?上市公司指了指大海的方向。(原题《国旅联合:老戏骨的一生》常山)

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