【品橙旅游】文旅消费赛道“水大鱼大”，但旅游上市公司的命运各不相同。
2025年第三季度，当国内旅游资本市场仍然是一片哀鸿之际，在海外上市的旅游中概股和港股（OTA）却低调的给出了一份令市场为之振奋的利润表。
当增长不再“普惠”，谁在享受时代的红利，谁又在承受转型的阵痛？
拨开层层数据迷雾，故事远比数字复杂：携程的利润“暴增”源于一场“精明”的财务操作；亚朵狂飙突进的零售业务背后，是酒店主业单店收益持续下滑的隐忧；华住与同程则持续进行着流量狂飙。
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携程的“卖股增肥”
携程集团（NASDAQ：TCOM；HK：09961）交出了一份堪称“炸裂”的三季报。
财报显示，2025年第三季度，携程营收183亿元，同比增长16%，环比增长24%。更惊人的数字来自199亿元的净利润，同比增长194.01%，以“一季之力”超过贵州茅台同期的192亿元。
资本市场一片哗然。难道携程找到了新的“溢价密码”？
答案藏在财报的一行细目里：高达170.32亿元的“其他收益”，主要来自出售印度OTA平台MakeMyTrip部分股权所得。这笔收益，并非来自传统的机票、酒店预订佣金，而是一次跨越近十年的战略投资所得。
时间回溯至2016年，携程以1.8亿美元投资MakeMyTrip，作为其国际化布局的关键一步。近十年来，通过一系列股权运作，携程握有MakeMyTrip约49%的总投票权。2025年7月，携程选择出售部分股权，投票权降至16.9%。三季度净利润的爆表，正是源于这笔“神来之笔”。
然而，即便剔除这170亿的资产处置收益，携程的经营表现依然亮眼。作为一站式旅游预订平台，其商业模式以交易抽佣为主，轻资产特性明显，毛利率常年保持在80%上下。2025年第三季度，其毛利率高达81.55%，远超同期腾讯的56.41%和网易的64.10%。
分业务看，住宿预订业务贡献了80亿元营收，同比增长18%，占总营收的43.72%，达到近三年来的最高占比。交通票务、旅游度假、商旅管理业务均保持稳健增长。国际业务更是表现强劲，第三季度国际OTA平台总预订同比增长约60%，入境旅游预订同比增长超100%。
同程“精耕细作”
与携程的“大开大合”不同，同程旅行（HK：00780）的财报则是“精耕细作”的智慧。
2025年第三季度，同程实现营收55.1亿元，同比增长10.4%；经调整溢利净额为10.6亿元，同比增长16.5%；经调整净利润率从去年同期的18.2%提升至19.2%。
这主要得益于其对下沉市场的深度挖掘和用户价值的持续提升。截至2025年9月30日，同程年付费用户创历史新高，达2.5亿人，同比增长8.8%；居住在中国非一线城市的注册用户占比超过87%。微信生态依然是同程的重要流量池，超70%的新付费用户来自中国非一线城市。
同程的故事，是关于“效率”的故事。通过升级会员计划、丰富会员福利、提供专属客户服务等增值权益，同程不断强化用户粘性。
业务层面，同程第三季度住宿业务日均间夜量创历史新高，高品质酒店间夜量占比显著提升。交通业务稳健增长，国际机票业务保持快速增长。轻资产酒店管理业务则成为第二增长引擎，截至9月底，在运营酒店数量近3000家，另有1500家酒店正在筹备中。
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亚朵“零售狂奔”
亚朵（NASDAQ：ATAT）则开辟了一条新路径，即用零售业务重新定义酒店的价值，“夜间量”和“入住率”已经不再是衡量酒店价值的唯二标准。
2025年第三季度，亚朵实现净营收26.28亿元，同比大幅增长38.4%；净利润为4.74亿元，同比增长24.6%。其中，零售业务收入达8.46亿元，同比猛增76.4%，占总营收比重已达32.2%。这一数据延续了近三年的趋势：2022-2024年，亚朵零售收入占比从13.8%跃升至30.3%。2025年第三季度，零售业务的占比进一步提升至32.2%。特别是亚朵推出的深睡枕Pro、深睡控温被产品，更是成为爆款产品。
酒店业务本身，亚朵也保持扩张态势。截至三季度末，亚朵在营酒店1948家，同比增长27.1%；加盟店占比高达98.78%，位居行业首位，超华住的93.91%和锦江的94.86%。
然而，规模扩张的同时，“规模不经济”的现象开始显现。尽管酒店总数从2022年底的932家增至1948家，增长超一倍，但加盟酒店的单店平均年收入从2019年的214.94万元降至2024年的117.59万元。
华住“规模称王”
作为中国最大的酒店集团，华住集团（NASDAQ：HTHT；HK：01179）的财报，则直观的展现了“规模效应”的力量。
2025年第三季度，华住实现收入70亿元，同比增长8.1%；经调整净利润15.2亿元，同比增长10.8%。前三季度，华住营收187.8亿元，同比增长5.1%；归母净利润则同比增长30%至3.9亿元。
规模是华住最坚实的护城河。三季度，华住中国新开业酒店数达749家，创下年内单季度新高；截至期末，华住中国在营酒店总数为12580家，在营客房总数超122万间，待开业酒店数量为2727家。
但华住真正的核心竞争力，在于其庞大的会员体系。截至第三季度末，华住会会员数量突破3亿，同比增加17.3%，稳居全球第一；三季度会员预定的间夜量同比增长19.7%，数量超过6600万间夜，占比达到74%。
这意味着，华住近四分之三的生意来自自有流量。在OTA佣金水涨船高的今天，庞大的自有会员体系不仅降低了获客成本，更增强了华住的定价权和抗风险能力。
四份财报，四种路径，这就是当下中国海外旅游上市公司的生存图景。
然而，挑战同样存在。
宏观环境的不确定性仍在持续，消费分层的趋势愈发明显。高端消费依然坚挺，但大众市场的价格敏感度上升。国际政治经济形势的变化，也为出境游、入境游带来变数。同时，技术变革正在重塑行业。
2025年的三季度，或许是一个转折点。实际上，实现规模性盈利的远不止在海外上市的旅游中概股和港股（OTA），还有在国内上市的航司群体。随着行业回归常态竞争，真正的实力比拼才刚刚开始，盈利的曙光或已经出现。
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