从204%到23.8%:泡泡玛特的“高增长叙事”开始失速

泡泡玛特（9992.HK）创始人王宁再度向市场泼下一盆冷水——在下调2026年全年年终目标的同时，公司还交出了一份及格但并不出色的半年报。

在8月20日举行的2026年中期业绩电话会上，王宁开场致辞仅一分多钟、三百余字，就给市场扔下了一颗重磅炸弹：“今年上半年确实比我们预期的压力大很多，有很多困难和挑战是之前没有预料到的”“今年大概率完不成年初定的‘增长20%’目标”。

8月21日开盘，泡泡玛特盘初一度跌超8%，盘中创下近五个月新低，随后跌幅有所收窄。截至当天收盘，公司股价下跌超3%。

在泡泡玛特这份“达标却难言优秀”的半年报背后，资本市场究竟在担忧什么？

营收增速从204%骤降至23.8%

财报数据显示，尽管2026年上半年泡泡玛特国内业务韧性十足，营收同比大涨47.3%，但以LABUBU为代表的THE MONSTERS家族收入44.54亿元，同比下降7.5%，收入占比从34.7%回落至26.0%，这也引发了投资者对核心IP周期的担忧。

德银6月30日报告判断“LABUBU的IP周期进入需求疲劳阶段”，其证据之一是6月25日LABUBU上新4.0“复古理发店”系列，首日电商销量仅为此前爆火时的30%-50%。

5个月前，王宁在公司业绩会上抛出“2026年实现不低于20%的营收增长”。这一数字远低于机构40%的增长预期，隔日泡泡玛特股价大跌22.8%。

在8月20日的电话会议上，王宁再次坦承：“去年确实有运气，也有很多我们意想不到的流量，带来了非常快速的业绩增长，也暴露出非常多内部的管理问题”“今年大概率完不成‘增长20%’的目标”。他将2026年定义为“内部调整的一年”，公司不会为冲数字采取激进的销售与扩张策略，未来6个月内将推出不低于20亿元、不高于50亿元的回购计划。

传统的主题乐园在头部IP进入成熟期后往往会出现二刷率下滑、周边溢价回落、渠道压货上升。如今泡泡玛特海外前置备货堆至61.02亿元、周转拉长到201天，市场更为关注的是：泡泡玛特过去两年靠“缺货—抢购—溢价”驱动的零售飞轮是否正在失速？这一轮调整究竟是“缺货—抢购—溢价”还是“结构性见顶”？

招商证券分析指出，“这实际上等同于在短短五个月内下调了此前给出的业绩指引。我们的预测纳入了下半年销售额下滑的假设，市场共识尚未充分反映这一点。此外，尽管管理层声称7月份已出现业务拐点，但库存周转天数仍由123天大幅拉长至201天；海外门店的经营效益还将受到下半年开店所产生的前置成本拖累，而管理层本身也指引全年海外经营利润率下降。拟议中的20亿至50亿元人民币回购计划可以为市场情绪提供一定支撑底部，但回购并不能创造增长动能。”

暨南大学旅游规划设计研究院副院长、中国新产业经济研究院院长董观志分析认为，任何商业活动都是社会生产力与居民消费力在时代大幕上的投影。显然，主题乐园、玩偶品类等娱乐性消费属于非日常生活的弹性消费，在经济承压下行和居民预期不振的双向纠缠中掉入降效螺旋是大概率事件。这既不是“零售飞轮失速”，也不是“周期性回撤”，更不是“结构性见顶”，而是生态位被平替。他指出，任何商业IP在经济系统性承压和消费全域性下行中都是“水中月”和“梦中花”，凡事逆势重投挽回流量的企图都是徒劳，大概率会加速堆叠债务的厚度与强度。

增长20%”的目标大概率完不成

财报数据显示，尽管2026年上半年泡泡玛特国内业务韧性十足，营收同比大涨47.3%，但以LABUBU为代表的THE MONSTERS家族收入44.54亿元，同比下降7.5%，收入占比从34.7%回落至26.0%，这也引发了投资者对核心IP周期的担忧。

德银6月30日报告判断“LABUBU的IP周期进入需求疲劳阶段”，其证据之一是6月25日LABUBU上新4.0“复古理发店”系列，首日电商销量仅为此前爆火时的30%-50%。

5个月前，王宁在公司业绩会上抛出“2026年实现不低于20%的营收增长”。这一数字远低于机构40%的增长预期，隔日泡泡玛特股价大跌22.8%。

在8月20日的电话会议上，王宁再次坦承：“去年确实有运气，也有很多我们意想不到的流量，带来了非常快速的业绩增长，也暴露出非常多内部的管理问题”“今年大概率完不成‘增长20%’的目标”。他将2026年定义为“内部调整的一年”，公司不会为冲数字采取激进的销售与扩张策略，未来6个月内将推出不低于20亿元、不高于50亿元的回购计划。

传统的主题乐园在头部IP进入成熟期后往往会出现二刷率下滑、周边溢价回落、渠道压货上升。如今泡泡玛特海外前置备货堆至61.02亿元、周转拉长到201天，市场更为关注的是：泡泡玛特过去两年靠“缺货—抢购—溢价”驱动的零售飞轮是否正在失速？这一轮调整究竟是“缺货—抢购—溢价”还是“结构性见顶”？

招商证券分析指出，“这实际上等同于在短短五个月内下调了此前给出的业绩指引。我们的预测纳入了下半年销售额下滑的假设，市场共识尚未充分反映这一点。此外，尽管管理层声称7月份已出现业务拐点，但库存周转天数仍由123天大幅拉长至201天；海外门店的经营效益还将受到下半年开店所产生的前置成本拖累，而管理层本身也指引全年海外经营利润率下降。拟议中的20亿至50亿元人民币回购计划可以为市场情绪提供一定支撑底部，但回购并不能创造增长动能。”

暨南大学旅游规划设计研究院副院长、中国新产业经济研究院院长董观志分析认为，任何商业活动都是社会生产力与居民消费力在时代大幕上的投影。显然，主题乐园、玩偶品类等娱乐性消费属于非日常生活的弹性消费，在经济承压下行和居民预期不振的双向纠缠中掉入降效螺旋是大概率事件。这既不是“零售飞轮失速”，也不是“周期性回撤”，更不是“结构性见顶”，而是生态位被平替。他指出，任何商业IP在经济系统性承压和消费全域性下行中都是“水中月”和“梦中花”，凡事逆势重投挽回流量的企图都是徒劳，大概率会加速堆叠债务的厚度与强度。

泡泡玛特的下一个发动机在哪？

如今，连LABUBU都开始“负增长”，泡泡玛特的下一个发动机在哪？

尽管泡泡玛特以潮流玩具起家，但王宁从未将公司的未来局限于“卖玩具”。2025年，他带领公司从潮玩产品向城市乐园、游戏、电影等多元生态拓展，正式开启寻找“第二曲线”的征程，并将这条曲线的起点锁定在城市乐园上。

期间，王宁亲自牵头并深度参与了泡泡城市乐园的整体定位与体验设计。他强调，乐园不是为了卖门票，而是为了将IP从平面变为立体，让粉丝能够“拥抱”IP，从而建立更深层的情感羁绊。这种情感价值，最终会反哺到IP的全生命周期中。

在主题公园行业，通常把40%以上二消占比视作健康线（如上海迪士尼约为53%、北京环球超过50%）。此前泡泡玛特城市乐园园内二消占比达到72%，但很大程度是因为“粉丝为限定款到店”而非“为游乐设施到店”。当“卖商品主导的乐园”在LABUBU热度下行后，泡泡玛特城市乐园的复游率会不会随限定款稀缺感下降而快速塌方？

董观志认为，在现实生活中，热衷于盲盒游戏的粉丝大概率是具有规模极限的特定人群，因为任何人群都有生物性的生理年龄局限，装嫩卖萌的特殊时段更是屈指可数的几年时光。在复杂严峻的经济形势快速消解居民消费支付能力的条件下，特定商业IP的粉丝更是“孑遗物种式”的存在。因此，粉丝既不是为了限定款到店，也不是为了游乐设施到店，更不是为了情绪共鸣到店，而是因为在信息不对称中被煽动性营销策略到店。随着生理年龄增长，即使是“巨婴般”的粉丝也会盘算在盲盒游戏中装嫩卖萌的性价比，所谓吸流圈粉的商业IP生命力并不会长久。

高盛证券表示，“考虑到需求疲软、库存水平高企，市场将出现负面反应。销售不及预期意味着二季度销售额环比下滑，从三季度开始基数压力进一步抬升，泡泡玛特业绩将面临进一步下行压力。尽管认可管理层在成本、费用控制以及持续开发新IP、新产品、新概念方面所做的努力，但短期销售存在不确定性，且公司仍处于投资阶段（尤其是门店网络扩张），可能会导致盈利波动进一步加大。”

“我们将2026-28年收入预测平均下调17%，主要反映在2026年上半年业绩逊于预期后，我们进一步下调了对海外市场销售预测。我们将2026/27年的毛利率预测分别下调0.2个百分点和1个百分点，以反映海外业务占比结构性下降与原材料成本上升。”招商证券指出，“展望2027年，我们预计泡泡玛特整体增长仍将较为温和：中国市场仍是最具确定性的增长亮点，受益于全渠道运营持续优化以及IP矩阵不断丰富；但这一优势仍会被海外市场增长疲弱且前景不确定所部分抵消。我们的核心看空逻辑维持不变：在公司能够打造出下一个具有全球影响力的超级IP之前，我们认为缺乏推动估值重估的催化剂。重申减持评级。”
（原题：《从204%到23.8%：泡泡玛特的“高增长叙事”开始失速》）