【品橙旅游】2026年8月28日，港交所迎来了一位熟悉的“客人”。由复星国际控股的ClubMed Lifestyle Group（下称“地中海度假集团”）正式递交上市申请，计划于主板独立上市，联席保荐人为法国巴黎银行、汇丰银行、摩根大通。
这距离复星旅游文化完成私有化退市约17个月。把时间线拉长，会发现这是同一核心资产在资本市场大门上的反复叩击。
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01.十二年轮回：从巴黎退市到重返港股
Club Med创立于1950年，是高端一价全包度假行业的开创者。2010年，复星国际完成了对Club Med的首个战略投资。2014年9月复星财团发起自愿公开要约，每股定价24.60欧元；通过挤出程序收购少数权益后，私有化总代价约9.16亿欧元。2015年3月，Club Med完成从巴黎泛欧交易所退市，成为复星国际间接持有的私有资产。
此后，装载Club Med的复星旅游文化集团于2018年12月分拆上市；2025年3月17日，复星旅游文化完成私有化，撤销在联交所的上市地位。从2014年复星财团完成要约、2015年Club Med巴黎退市，到2018年复星旅文分拆上市、2025年私有化退市、2026年再度递表，核心资产在资本市场完成了一轮回归。
过去，复星旅文是一个让投资者感到困惑的混合体。它既有轻资产的Club Med度假村管理，又有重资产的三亚亚特兰蒂斯，还有正在培育的太仓阿尔卑斯度假区。市场不知道该按文旅地产给它定价，还是按旅游服务给它定价，股价长期低迷。此刻，拆分出来的三亚亚特兰蒂斯已经申报上交所REITs。
这一次，复星把度假村及度假场景服务资产重新打包为地中海度假集团，以Club Med为核心品牌，运营高端一价全包度假村，并以轻资产模式拓展度假场景服务，包括超级度假区和超级文旅目的地，持续构建多元化的度假生活方式。此次递表讲的是更聚焦的叙事：以Club Med为核心，不再混合文旅地产，而是定位为度假生活方式服务商。
图：地中海度假集团股权结构 来源：地中海度假集团招股书
股权结构上，招股书披露，上市前，地中海度假集团由复星国际通过ClubMed BVI全资持有；上市完成后，郭广昌、复星国际控股、复星控股及复星国际将通过ClubMed BVI行使股东大会表决权，构成一致行动/控股股东集团。
02.市场地位：全球第一的含金量
地中海度假集团提交的上市申请材料显示，其在全球度假村行业中占据着显著的市场地位。根据灼识咨询的数据，按2025年营业额计，Club Med是全球最大的度假村品牌和一价全包式度假村品牌，市场份额分别为1.1%和5.3%。
在区域维度上，Club Med是欧非中东及亚太地区最大的度假村品牌，在美洲地区则位列前五。按2025年度假村数量计，Club Med是全球最大的山野滑雪度假村品牌，也是唯一一个业务遍及世界四大滑雪目的地——阿尔卑斯山（欧洲）、北海道（日本）、北美及中国东北——的全包式度假村品牌。
截至最后实际可行日期，地中海度假集团在全球经营69家高端度假村，销售网络遍布六大洲40多个国家和地区。依托逾75年的品牌积淀与全球化运营经验，其产品涵盖山野滑雪及阳光海滨等多元场景。2024年，Club Med完成了全线高端化转型，高端产品组合持续释放定价红利。
在品牌影响力方面，地中海度假集团强调其独特的G.O.文化。G.O.在宾客住宿期间主持活动与宾客互动，将每次度假转化为沉浸式且具情感连接的体验。这种服务模式使其与传统的酒店品牌形成了差异化区隔。
03.经营数据：增长的收入，消失的利润
从营收层面看，地中海度假集团交出了一份稳步增长的成绩单。招股书显示，2023年至2025年，地中海度假集团营业收入分别为18.62亿欧元、19.23亿欧元和19.49亿欧元，2026年上半年录得10.83亿欧元。收入虽然稳步增长，增速却已明显放缓，2024年同比增长3.3%，2025年仅同比增长约1.3%。
图：地中海度假集团主要财务数据 来源：地中海度假集团招股书
盈利能力指标同样在改善。毛利率从2023年的28.9%升至2025年的30.3%，2026年上半年进一步升至34.7%。经调整EBITDA利润率在2023年、2024年、2025年分别为19.5%、20.4%、20.2%，2026年上半年为24.5%。
然而，真正需要拆解的是净利润的“断崖式”下跌。2023年至2025年，地中海度假集团年内溢利分别为6876.8万欧元、2960.4万欧元和1091.7万欧元，两年时间缩水逾八成。两年内年内溢利由6876.8万欧元降至1091.7万欧元，降幅约84%。
利润去哪了？答案不在经营端。
首先是税务抵减红利减弱。2023年至2025年，地中海度假集团税前溢利分别为6901.0万、4511.8万、5930.4万欧元，同期所得税开支从24.2万欧元飙升至1551.4万欧元，再到4838.7万欧元。实际税负从2023年的约0.35%升至2025年的近82%。招股书的解释是：2023年及2024年较高比例地动用及确认了过往年度的税项亏损及暂时性差异，而2025年若干实体产生较高的应课税利润，导致实际税负显著抬升。简而言之，前几年靠历史亏损抵税，账面几乎不用交所得税，这层税务抵减红利在2025年基本用完了。
其次是利息的重担。2023年至2025年，地中海度假集团融资成本分别为1.11亿、1.16亿、1.03亿欧元，始终维持在1亿欧元以上。2025年这一项支出相当于当年净利润的约9倍。截至2026年6月30日，其租赁负债高达14.48亿欧元，计息银行及其他借款为6.63亿欧元。尽管经营现金流表现稳健，2023年至2025年经营活动所得现金净额分别为3.89亿、3.74亿、4.12亿欧元，但巨额的利息开支仍在持续侵蚀净利润。
04.租赁模式：六成的“江山”是租来的
轻资产模式是地中海度假集团的核心叙事之一。
截至最后实际可行日期，地中海度假集团在租赁经营模式下运营41家度假村，占69家总数的近六成，租期一般为15年并通常可续期。租赁安排带来长期固定租金义务，且不受度假村经营表现影响。地中海度假集团坦言，若租赁度假村需求恶化，仍须受该等义务约束；租约届满后也可能无法以可接受的条款续约，业主甚至可能加租、施加不利条款或拒绝续约。
更极端的情况是：若出租人无力偿债或物业被强制拍卖，地中海度假集团或须终止租约并停止受影响度假村的运营。此外，管理合约模式下，若实际利润低于协定门槛，业主或开发商可能终止协议、拒付费用甚至要求赔偿。
从运营数据来看，2023年至2025年，Club Med度假村接待宾客人数分别为151.8万、153.2万、159万人次，2026年上半年为83万人次；按床位计的入住率维持在62%-63%左右；平均每日床位价格从2023年的220欧元升至2025年的235欧元，2026年上半年进一步升至261欧元。
尽管存在上述挑战，地中海度假集团并未放慢脚步。据上市申请材料披露，地中海度假集团本次募集金额除了偿还银行借款外，将有很大一部分用于加速布局全球稀缺旅游目的地，包括阿尔卑斯、南地中海、北非、东北亚、东南亚、北美及加勒比海、南美等区域，并探索中东等新兴市场。预计到2030年，全球度假村网络将从目前的69家拓展至约85家。
如拟议上市完成，所得募集资金拟用于拓展全球度假村网络、度假产品迭代升级、数字化及AI能力建设等，其余部分则用于优化资本结构及日常业务运营。就行业背景而言，全球度假生活方式市场预计将从2025年的2.5万亿美元增至2030年的3.5万亿美元。
Club Med的故事在战略层面是清晰的。它售卖的是一价全包式度假体验，靠的是每年接待159万人次的客流、超过70%的直销比例，以及横跨六大洲的69家度假村。
然而，净利润大幅波动、净负债高企、近六成度假村依赖租赁模式，为这个故事增添了复杂的底色。这些问题并非不可解决。税务抵减红利减弱具有一定一次性特征，但未来税负水平仍取决于各实体盈利与税务资产使用，利息负担可以通过优化资本结构改善，租赁风险可以通过管理合约模式的扩张来稀释，但也构成了投资者必须审慎考量的现实。
分拆上市不是终点。在地产包袱被甩掉之后，这个纯粹的度假生活方式集团能否在资本市场上获得合理的估值，能否在全球扩张中平衡好负债与增长，能否真正兑现从“多元化综合体”到“纯粹服务商”的转型承诺，才是接下来的真正看点。
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