【品橙旅游】2023年至2025年，包括凯撒旅业、新华联、张家界、华闻集团等旅游上市公司纷纷踏上重整之路。
若是加之2020年重整失败黯然退市腾邦国际，旅游上市公司的重整已经演变成为行业变革中的新型淘汰赛。重整成功是否就意味着高枕无忧呢？国资接盘的凯撒旅业，能否在新目的地打开新局面，赶超曾经不分伯仲，如今已经遥遥领先的众信旅游呢？在房地产市场一片低迷之下，文旅地产模式下的新华联，能否平稳着陆？还有把重整打造成新型大型招商会的张家界和华闻集团，迎来的是浴火重生的机遇么？
在这一过程中，被重整方需要在复杂的利益博弈中找准方向，合理规划债务重组，积极引入战略投资，优化业务模式。那么，重整究竟是不是一门好生意，能否成为旅游上市公司的救命稻草么？
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从腾邦到华闻，旅游上市公司的淘汰赛？
2019年，腾邦国际债务危机全面爆发，主营的机票代理业务出现大量债务违约。控股股东腾邦集团直接挪用和侵占上市公司资金至少30亿元，腾邦国际负债高达40多亿元，净资产却仅有7亿左右。
面对如此大的漏洞，到2021年3月，腾邦国际最终决定向广东中院申请破产重整。此时，随着全球疫情爆发，腾邦国际的旅游和机票代理业务基本处于停摆状态。腾邦国际的营收只能依靠金融服务维持。而金融服务收入主要来自其全资子公司腾付通。祸不单行。随着金融监管的收紧，腾付通的支付牌照于2021年12月21日到期。至此，腾邦国际基本失去了收入来源。
与此同时，凯撒旅业的日子也不好过。2022年4月，中审众环会计师事务所指出凯撒旅业内部控制存在重大缺陷，这一消息直接导致其股价大幅下跌。到2023年6月，凯撒旅业更是被债权人申请重整，凯撒同盛与凯撒世嘉及其关联方通过资金拆借、应收款项代收等多种形式，占用超7亿元非经营性资金的问题也被曝光。这些问题严重影响了凯撒旅业的正常运营和市场信誉，其创始团队也因此遭受了巨额罚款。
此外，新华联也未能幸免于难。2023年5月，新华联向北京第一中院提请进行重整。由于过度扩张和房地产市场的下行趋势，新华联背负了沉重的债务负担。其旗下的大量在建项目需要持续投入资金，但回款速度却远远跟不上资金支出的节奏，导致资金链极度紧张。尽管新华联拥有如铜官窑古镇等具有特色的文旅项目，但这些项目的运营成本高昂，在激烈的市场竞争中面临着巨大的压力。
坐拥张家界景区的张家界旅游集团，本应凭借得天独厚的旅游资源尽享发展红利，然而现实却不尽人意。受大庸古城的拖累，2024年9月大庸古城率先进入重整程序；紧接着2024年10月，张家界中院同意对张家界进行预重整。大庸古城建设之初期望推动张家界旅游模式转变，但因土地成本高、建设策略失误、负责人更换以及疫情冲击等因素，导致招商和运营困难，陷入恶性循环。
最后，华闻集团也在旅游业务的发展过程中遭遇了重重困难。2024年10月21日，其债权人向海口中院提请进行预重整。至此，华闻集团在业务转型过程中所面临的困境以及资金难题已经浮出水面。
重整之路：腾邦之败，凯撒之兴，新华联之困
2020年4月，中信银行深圳分行率先对腾邦集团、腾邦国际、腾邦物流集团、腾邦资管集团、钟百胜（个人）等发起 “（2020）粤03破申114号” 破产重整审查案件。此后，至少十家机构和个人，发起针对 “腾邦系” 的破产重整。而腾邦国际之所以最终重整失败，是有多方面原因。从债务结构来看，其债务构成复杂，既有大量银行贷款，还有众多供应商欠款和民间借贷，债务关系错综复杂，协调难度极大。在市场环境方面，旅游行业竞争激烈，且受外部因素如疫情等冲击严重。腾邦国际在疫情期间未能及时调整业务模式，过度依赖传统旅游业务，缺乏线上旅游等新兴业务布局，导致营收大幅下滑。同时，腾邦国际内部管理混乱，决策效率低下，在重整过程中无法快速响应市场变化和债权人需求，错失重整最佳时机。此外，在引入战略投资者时，因自身资产估值过高与投资者期望存在较大差距，未能达成合作，最终导致重整失败。2022年6月22日，腾邦国际退市。
腾邦国际退市后，走向了破产清算程序。根据相关规定，腾邦国际股票从A股退市后，其股票进入新三板系统的两网和退市公司板块进行交易。广东省深圳市中级人民法院于2024年1月15日作出（2023）粤03破申1148号《民事裁定书》，裁定受理债权人对腾邦国际的破产清算申请。同年6月，债权人选定 “淘宝司法拍卖平台” 作为债务人财产处置平台。目前，腾邦国际依然处于破产清算进程中，其资产处置及债务清偿情况仍在持续推进与披露。
凯撒旅业通过资本公积金转增股本，将总股本从8亿变成16亿，其中6.34亿股过户至公司重整投资人及财务投资人，1.18亿股过户至部分债权人的证券账户。这一举措化解了凯撒同盛与凯撒世嘉及其关联方非经营性资金占用问题，净资产成功转正，实际控制人转变为青岛市市北区国有资产运营发展中心。凯撒旅业重整成功的原因在于：首先，结合青岛当地旅游资源与自身业务优势，制定以海滨旅游与文化体验融合的特色发展策略。其次，新的国资背景实控人带来了充足的资金支持和强大的政府资源，助力其在市场拓展、品牌建设方面取得成效。再者，在管理层面，引入先进的财务管理体系和风险防控机制，有效降低了运营成本。
新华联在重整过程中，积极与债权人进行多轮谈判，争取延长债务期限、降低利率等优惠条件，缓解短期偿债压力。同时，对旗下文旅业务进行梳理和调整，优化项目运营策略。在重整过程中，新华联采取了多元化的措施来确保债务的顺利偿还，包括信托、抵债、资产变现和债转股等多种方式。新华联探索引入5家战略投资者，共获得约19.28亿元的资金支持，推动业务的持续发展。
对比起腾邦国际重整的失败，凯撒旅业和新华联重整战战兢兢的成功，张家界和华闻集团的重整可谓大张旗鼓。仅从预重整募集的意向投资人数量上来看，首先是腾邦国际的重整申请被深圳中院否定，虽然在此之前，腾邦国际与中国东方资产管理股份有限公司云南省分公司签署重整投资协议，但没有实质意义。其次是，凯撒旅业重整时只募集到了3家意向投资人，最终选择了1家；新华联重整时募集到10家意向投资人，最终选中6家（实际最后只有5家）。相比之下，张家界和华闻集团选择的余地就大得太多。目前，张家界和华闻集团已经分别获得46家和99家意向投资人提交正式报名材料并足额缴纳报名保证金。
可见，现阶段的上市公司重整已经不再是单纯的找“金主”，更像是大型招商会。重整上市公司的话语权得到了明显的提升，俨然一副炙手可热的架势。
旅游上市公司重整：是门好生意么？
2024年，毫无疑问成为重整大年，事实也的确如此。
2024年，申请重整的上市公司多达34家。而在2020年至2023年分别有15家、17家、10家和16家。
对此，近年来国家对上市公司重整格外重视，密集出台了系列指导文件。
上市公司重整主要依托一系列法律法规来开展，其中《中华人民共和国企业破产法》起着核心作用。该法规定，当企业法人出现不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务，或者明显缺乏清偿能力，亦或是有明显丧失清偿能力可能的情形时，债务人有权向人民法院提出重整申请，债权人同样可以向人民法院提出对债务人进行重整的申请。
2023年7月14日，中共中央、国务院印发《关于促进民营经济发展壮大的意见》强调，要完善市场化重整机制，对陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业积极适用破产重整、破产和解程序。
2024年12月31日，最高人民法院、中国证券监督管理委员会联合印发《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2024〕309号）的通知；同日中国证券监督管理委员会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项（征求意见稿）》，对上市公司破产重整过程中的信息披露、股份转让、投资者保护等关键环节进行了进一步细化明确。
从宏观层面来看，破产重整投资并非易事。根据2024年的《最高人民法院工作报告》，2023 年度全国法院共审结破产案件2.9万件，涉及债权2.3万亿元；其中破产重整、和解案件1485件，重整成功的企业762家，盘活资产8790亿元。其中，重整、和解类案件在全部破产案件中占比仅5%左右，重整成功企业占上破产重整、和解案件的50%左右。
政策频出，往往就意味着机会。
综合来看，重整对于旅游上市公司而言，是一次严峻的挑战；对投资者而言，也是一次难得的机遇。在旅游上市公司重整过程中，资产估值持续走低，资产流动性枯竭，接盘方减少，投资退出周期延长，投资者需要做好资产持有数年以上的打算。债权分配竞争激烈，由于资产估值下降，债务缺口变大，有限的重整资金难以满足各方需求，导致各个债权人之间纷争不断，破产债权确认诉讼、撤销权诉讼等破产衍生诉讼频繁发生 。
新华联在此次重整中，盈新资产的成本线低至1.08元/股，而招商平安资产等五家重整投资人的成本线控制在1.2元/股。当前，新华联的股价在1.8元/股至2.2元/股，重整投资人至少盈利50%以上。
2024年12月23日，10家参与凯撒旅业重整的财务投资人持有的约3.61亿股票解禁，占凯撒旅业总股本的22.51%。其中，财务投资人成本约为3.77元/股，产业投资人每股1.3元/股成本，债权方则为13元/股。根据重整时，财务顾问出具的《股权价值分析报告》，预计凯撒旅业重整后股票价格合理区间在11.88元至14.25元。截至2025年1月27日收盘，凯撒旅业股价为3.56元。
可见，并不能简单地说的重整就是一门好生意。
虽然新华联重整成功了，但当前面临的房地产市场下行的压力依然巨大，文旅与地产业务的错位日益突出。而凯撒旅业重整后的股价，仅就目前来看，只有产业投资人才是唯一的赢家。
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