最新消息:品橙 | 旅游产业链的新视角,每天带来及时、专业的旅游行业资讯,欢迎查找并添加微信公众账号pinchain

自然景区绝对估值:价格倒挂 买入一线自然景区

来源:华创悦享现代生活

自然景区处于相对估值低位,进入配置区间。本文从绝对估值角度判断,采用现金流折现法衡量黄山旅游、峨眉山A的绝对估值。

自然景区处于相对估值低位,进入配置区间。本文从绝对估值角度判断,采用现金流折现法衡量黄山旅游、峨眉山A的绝对估值。

主要观点

1.对标水电,自然景区适用于绝对估值法

自然景区复制扩张难,增长缓慢,由实际控制人永续经营(往往将一定经营期限委托给上市公司,看作期满续约,由上市公司永续经营)、不可替代、同类型竞品较少,可以看做永续经营的资产,同时具备现金流好的特点。以上特点均与核心水电资产相似,对标水电,可以使用自由现金流折现的绝对估值方法。

2.当前一线自然景区股价低于绝对估值

(1)加权平均资本成本计算:取当前市值为公司的股权资本价值,有息负债为公司的债权资本;无风险利率采用10年期国债到期收益率3.91%,市场收益率取5年上证综指综合收益9.28%,β系数取0.7;假设长期债务成本为5%、短期债务成本为1.5%,边际税率为25%/15%。计算得到黄山旅游、峨眉山A的wacc值分别为7.67%/7.65%。

(2)客流增长及提价因素:黄山、峨眉山为成熟景区,2016年游山人次均已达到330万人;远期考虑东黄山、峨眉后山带来的景区扩容,假设两景区游客人次稳定在每年500万人次左右。在此期间,假设自然客流增速为每年6~8万人次左右;西成高铁、杭黄高铁等主要交通动脉打通可带来10%左右的客流增量,其他交通改善对景区客流有不同幅度的提振。客单价方面,黄山的东海景区开发形成提价预期,并将新增一条上下山索道;峨眉山当前门票、索道价格较低,假设提价周期为10年,每次调价客单价增幅为23元。
采用以上假设,FCF折现得到黄山旅游绝对估值为157亿元,峨眉山A为86亿元;黄山旅游当前总市值约94亿元,峨眉山A总市值约57亿元。

3.投资建议:

取wacc值为7.7%,考虑景区提价和人流增长为主要影响因素,FCF折现法得到的黄山旅游、峨眉山A绝对估值为当前市值的150%左右,综合考虑景区未来客流和提价因素均具有不确定性,均维持“推荐”评级。

4.风险提示:自然灾害等风险,客流增速不及预期。

一、定性分析:相对估值处于底部

我们上一篇报告《自然景区重新进入配置区间》中探讨了自然景区的相对估值,从PE-band图中可以直观看出,11月底,黄山旅游、峨眉山A的市盈率分别均跌28x、25x,为二者最近4年来的最低估值水平。

16年年初至17年上半年,黄山旅游估值基本处于37x左右,峨眉山A股价则围绕33倍估值上下波动,考虑到两者均为一线核心自然景区,且具备稀缺的门票资产,永续经营、少折旧、无竞品,我们认为,这一估值水平是市场对于二者价值较为公允的判断。

黄山旅游16年年报中给定的任务目标为:2017年实现营收17.26亿元,净利润 3.88亿元;根据业绩指引测算,公司PE(2017E)为25x。同样,峨眉山16年年报中给出的业绩指引为实现营业收入11亿元,净利润1.82亿元;以12月22日收盘价计算,公司PE(2017E)为31x。

从相对估值角度看,以时间换空间,已出现介入时机。但定量分析,如何确定公司合理估值区间,怎样给定目标价,则很难继续用相对估值法给出答案。因为管理及资产折旧原因,盈利不好测算;在自然增长较小的行业里,景区PE值不低; “核心门票资产上市”的“一线自然景区”在A股上属于稀缺标的,在港、美股市场上也缺乏可直接对标的公司,导致PE估值系统在找底部时失灵。

二、定量分析:对标水电,适用绝对估值方法

自然景区复制扩张难,增长缓慢,由实际控制人永续经营(往往将一定经营期限委托给上市公司,看作期满续约,由上市公司永续经营)、不可替代、同类型竞品较少,可以看做永续经营的资产,同时具备现金流好的特点,可以使用自由现金流折现的绝对估值方法。

1、自然景区特点:永续经营、无竞品、现金流好

(1)永续经营

自然景区是一种天然垄断的、不可再生的国有资产;一般由政府设立景区管委会,负责保护风景区内的风景名胜资源、自然生态环境;组织实施风景区规划,合理开和发利用名胜资源;通过不同部门全面负责景区内各项事务。其中景区内旅游资源的运营管理,一般通过委托或授权的方式交由专门的子公司运营。

黄山旅游、峨眉山A具有相似的股权构架,景区的资产所有权归属于实际控制人,门票运营权通过长期协议托管给上市公司,按门票收入比例收取风景名胜资源有偿使用费、风景保护费等。在这一合作方式下,资产的永续经营权得到了有力保障。

1996年8月,黄山旅游公司与黄山管委会签订《关于授权管理黄山风景区门票事宜的协议》,经营期限至2036年底。根据该协议本公司每年应将门票收入减营业税及附加和票房成本后净额的50%按季支付给黄山管委会;2009年5月,黄山门票价格上调30元,其中包含风景名胜资源保护费23元,门票价格调节基金6元,由公司代收,支付给景区管委会。

1997年5月,峨眉山公司与景区管委会签订《关于委托经营峨眉山风景区游山票事宜的协议》,自1997年10月起40年内,上市公司为游山票经营权唯一运营主体。根据协议规定,公司每年将游山票收入扣除游山门票制作费、游山门票全部管理费用、游客人身保险费、峨眉山旅游风景保护基金(总收入的8%,2015年起支付)等并缴纳营业税后的50%支付给管委会,次月结算。

(2)不可复制、无竞品

一线自然景区由于其独特的自然风貌、历史沉淀,互相之间没有比较、替代关系。良好的竞争格局进一步确保了公司的永续经营权——景区的知名度、繁荣程度主要靠先天条件造就,与经营管理者关系不大。凭借 “登黄山天下无山”、“峨眉天下秀”这些千百年来流传的历史名气,黄山、峨眉早被众多游客列入“一生必去的n个地方”之一;由于旅游目的不同,“刷地图”的刚性需求不会被新增的休闲游景点取代。

(3)现金流好

景区管理的主要成本为人工工资,收入大部分来自于游客现场购票,基本无账期;索道等资产建设投入较高,构成主要资本开支,折旧期限内,净现金流均高于报表净利润。

申万三级行业分类“自然景点”中包含九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、黄山B股、天目湖、长白山、张家界、桂林旅游等8只个股,涉及7个公司,均为国内知名景区。将自然景点与26个非金融类申万一级行业对比,可以看到,2016年,自然景点加权平均股息率为0.68%,远低于各行业均值1.1%,股息率仅高于军工、有色及TMT行业;若以“经营性现金流净额/总收入”为观测指标,景区类公司的现金流状况则领先于行业,尤其是自然景区,经营性现金流净额占总收入之比可达到37.6%,比同样以现金流好著称的交运和公用事业行业分别高出13.6pct、15.1pct。

以黄山和峨眉山为例,黄山旅游14年至17年前三季度,经营性现金流量净额占总收入之比在27%~36%区间;现金分红比例近5年逐年提高,16年达到40%。峨眉山A经营性现金流量净额占总收入之比为23~31%之间;现金分红比例在25%左右。

景区类公司虽然分红低,但现金流好,可以用贴现现金流量法衡量公司价值。

2、对标水电,用FCF折现

一线自然景区行业特点类似核心水电资产,尤指不可取代不可再造的重要水电站,如雅砻江、三峡,共同特点包括:占据核心地段,资产不可复制,现金流好、几乎永续经营、看天(气)吃饭、几乎无竞品、成熟资产自然增长有限、经营不依赖管理效率等。因此,与水电一样,自然景区也可以适用于绝对估值。两者的主要在折旧、财务杠杆、定价权、分红率等方面有区别,此外,与基建行业的水电相比,自然景区享有有人文溢价。

(1)折旧

水电资产最大的成本来自大坝和水轮发电机的折旧,长江电力这两部分固定资产折旧高达120亿元/年。根据现行会计准则,挡水建筑物折旧年限为40~60年,机器设备折旧年限为5~32年;而事实上,大坝的可使用年限长达100~300年,水电设备使用年限为40~100年。折旧期结束后,水电的利润率可得到大幅提升,使得后期成为盈利更好的资产。

自然景区真正保障永续经营、持续吸引人流的核心资产是名山大川本身,无折旧压力;索道是山岳景区的另一大主要资产,初始投资一般为1~2亿,折旧年限一般为15~20年;出于安全考虑,索道实际使用年限一般不超过20年,会计法则与实际年折旧率基本匹配。

(2)财务杠杆

黄山旅游、峨眉山最近3年资产负债率均在20%左右,且主要由应付、预收等无息负债构成,现金资产充裕,财务费用率常年保持在1%左右,由于存款利息增加,黄山17 年三季报财务费用为-0.1%。

而水电行业资产负债率较高,以长江水电为例,截至17年9月30日,公司短期借款238亿元,占总资产的7.8%,长期借款295亿元,占总资产的9.6%。多家水电企业的财务费用率在10~20%之间,负债经营产生了较大的财务压力。

(3)抗通胀能力

水电下游是电网,价格受多种因素控制(如外送电当地的火电上网电价),是2B行业,抗通胀能力相对较差。而自然景区是完全2C行业,下游是游客和旅行社,在政府指导下有自主定价权,抗通胀能力相对较好。早期景区门票价格提价不受限制,07年发国家改委发文规定“同一门票价格上调频率不得低于3年”,同时对提价幅度做出阶梯限制,即使按照最严格要求,三年15%的提价幅度也远高于当前我国CPI的增长率。

2002~2009年3次提价后,黄山景区旺季门票价格由80元提高到230元,10年内涨价幅度为188%;淡季票价由60元提高到150元,上涨幅度150%。峨眉山景区门票价格经过5次调整,旺季门票价格由50元提高到185元,上涨幅度270%。1997年上市至今,黄山旅游旺季票价年复合增长率为5.4%,峨眉山A旺季票价年复合增长率为6.8%。

(4)人文溢价

景区的人文属性可吸引特定受众,受众最广的典型属性则是宗教,例如安徽九华山,地理条件与黄山相仿,由于其为地藏菩萨道场,吸引了众多香客前往求拜,2017年上半年九华山共接待国内外游客542.68万人次,是黄山的3.3倍。峨眉山作为普贤菩萨道场,亦在普通观光游的基础上多了一重吸引力。
详细探讨参见我们之前的文章《传统信仰和名山大川重游率》。

(5)分红率

水电行业主要成本为折旧成本,导致现金流水平好于盈利状况,往往具有不错的分红收益率。以长江电力为例,公司16年重组时承诺,2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红;对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。相较于现价,0.65元/股分红相当于4%股息率。

相较之下,自然景区分红较少。峨眉山A最近5年现金分红率维持在20~25%之间,2016年现金分红额为每股0.08元,按现价计算,股息率约0.74%;2015~2016年,黄山旅游分红率显著提高,16年现金分红率达到40%,每股现金分红0.19元,股息率相当于1.3%左右。

因此,自然景区和水电公司均可以使用绝对估值法,水电可以适用于股利折现,自然景区则更适合FCF自由现金流折现。

三、黄山旅游估值测算

1、景区游客人次假设

(1)从旅客来源判断,景区游客人次可保持温和增长。

2004年至今,我国旅游人次一直保持着10%以上的高速增长。1990年我国人口出生率约21‰,06~15年稳定在12‰左右,16年随着全面二胎的放开,人口出生率和自然增长率有所回升。另外,我国人均出游次数从2008年的1.3次增加到2016年的3.3次左右。整体来看,旅游行业行业蓬勃发展,90后逐渐成为出游人群主力,对于黄山这样的一线景区,“刷地图”、“打卡”的旅游人次与人口基数有关,观光游不会彻底被“消费升级”,在庞大的人口基数下,新增的年轻人口、国内逐渐增加的出游率,都将为黄山带来新的客流。

从地理位置来看,黄山处于华东地区,与我国大部分城市高铁车程在7小时内,航班飞行时间2小时左右。全国高速铁路网建设以及黄山机场航线建设,将不断缩短黄山与其他省、市之间的时间距离、连通新的客源地。

(2)从景区承载能力判断,黄山游客接待量远未达到上限。

景区日最大接待量为3~5万人(视天气情况,好天气5万人,恶劣天气3万人)。从经验判断,客流接待瓶颈主要受索道限制,节假日接待量超过4万人时,索道排队时间明显延长,影响出游体验。

当前黄山景区面积约160平方公里,主要集散地为南大门山脚下的汤口镇;东黄山规划景区面积为45平方公里,未来游客进出可逐步分流至东大门集散地谭家桥镇。新景区规划中包含一条上下山索道,新建索道运力与玉屏索道、云谷索道相当。综合判断,东黄山景区修建完善后,黄山客流承载量可在目前基础上提高30%以上。

(3)游客人次假设

我们假设,拉长时间线来看,天气、个别事件对客流的影响可被平滑;作为成熟景区,黄山每年客流将保持温和稳定的增长;发展到一定阶段,景区游客量将维持在一定水平。

远期客流量假定:假设全年法定节假日(11天)能达到平均每天4万人次的客流量,双休日(104天)平均接待2.5万人,全年节假日即可接待304万人次;平时工作日进山游客较少,伴随灵活工时制度、带薪休假制度的发展趋势,工作日游客量增长空间弹性较大,假设全年工作日(250天)平均接待游客8000人,则全年游客量可达到504万人次。

游客增速假定:2016年,黄山景区全年累计及接待游客330万人次(含活动免票游客),同比增长3.7%。今年1~10月,黄山景区累计接待进山游客302万人,比去年同期增加13.6万人次,假设11/12月进山游客人次与去年持平,17年全年游客增速为4%。假设无事件催化的情况下,黄山游客量自然增长率逐年趋缓,游客量每年增长5~8万人次。杭黄高铁预计18年十一前开通,高铁效应将极大拉动18~19年景区客流,假设2018/2019年,游客增速分别为5%/9%;交通可达性改善使景区游客量迈上一个新台阶。

2、客单价假设

从黄山总收入中剔除房地产结算、黄山市内酒店等部分的营业收入,仅考虑与景区旅游资产相关的门票、索道、山上酒店和旅行社收入,可估测出16年黄山游客平均客单价为450元左右,其中门票部分客单价71元,索道客单价144元,其余部分主要由酒店贡献。2016年黄山风景区先后举办了“杭州G20畅游黄山”杭州游客免票活动和“等雪来惠皖乡”安徽游客免票活动,免票人次较多,因此16年黄山大门票有效票价低于往年平均水平。

(1)门票收入

2016年,黄山风景区提出“三年打开东大门”的目标;17年3月,《黄山风景名胜区东海景区详细规划(评审稿)》通过省住建厅论证并公示;7月30日,东黄山国际小镇建设启动大会在举办,标志着黄山东大门建设正式拉开序幕。东海景区开发建设工作主要由公司大股东黄山旅游集团承担,考虑到东黄山与其他景区内部连通,集团与上市公司存在避免同业竞争协议,东黄山大概率由公司统一运营管理。

2009年5月黄山门票票价调整到旺季230元、淡季180元,之后8年未调价。黄山东海景区开放后,景区门票存在较高提价预期。假设:

① 根据门票价格管理规定(参见图表10),黄山旺季门票最高上调34.5元;假设2021年景区门票成人票价格淡旺季均提高30元;

② 管委会分成:上市公司留存部分=1:1;

③ 实际售票综合折扣率80%。

2021年客单价可一次性提高12元。

2012年之前,各地景区提价较为频繁,国家发改委、旅游局等相关部门逐步对自然景区门票价格加强管控。除东黄山开放引起的合理提价外,我们假设黄山门票和索道价格不再调整。

(2)索道收入

不考虑提价,新索道渗透率的增加将成为索道部分收入增长的主要动力。

2014~2016年,西海地轨缆车运送人次分别为50万人、74万人和78.8万人,相对进山游客的渗透率分别为16.8%、23.2%、26.3%。通过加强对西海景区的宣传以及与旅行社的合作,西海景区的渗透率仍将不断提高。

东黄山开放后,黄山景区将新增一条索道;新索道游客运送量将随新景区渗透率提高而逐步提高,并在一定程度上分流其他索道游客,理论上,四条上下山索道的运送人次之和不会超过景区游客的200%。

假设未来十年内,西海地轨缆车的渗透率逐步提高到40%左右;东黄山新索道定价与玉屏索道相同,单程票价为旺季90元,淡季75元;经测算,索道部分贡献的客单价可由144元逐步提高到165元左右。

(3)酒店及其他收入

山上住宿、餐饮等其他二次收入部分定价较为灵活,为保障盈利水平,假设商品及服务的销售基准价格涨幅与CIP同比增幅基本一致。

近年黄山酒店板块增长效益增长显著,2015/2016年,酒店业务营收增速分别为11.8%/11.7%。山上酒店通过统一调配、统一结算,充分利用资源、降本增效,预计未来1~2年内,管理改善效果将持续显现。消费升级背景下,部分游客已具备更高的购买力和支付意愿;公司计划对山上部分酒店客房逐步实施升级改造,提供更好的硬件设施和服务,增加休闲体验,实现山上酒店的差异化定位,从而提高平均房价。

黄山东大门打开后,东门游客集散地谭家桥小镇可增加消费场景,有可能为上市公司引入新的收入渠道。

综合判断,黄山景区酒店及其他收入将随着CIP的提高和附加服务的增加逐年提高。

3、加权平均资本成本计算

当前黄山股权资本价值为94亿元,占比99.97%;债务资本主要由262万元的长期贷款构成,占比0.03%。我们假定税前债务成本为5%,边际税率为25%,无风险利率采用10年期国债到期收益率3.91%,市场收益率取5年上证综指综合收益9.28%,β系数取0.7。

债务部分: 5 %*(1-0.25)*0.03%=0.001%

股权部分:(3.89%+0.7*(9.28%-3.89%))*99.97%=7.67%

合计:wacc值取7.67%

4、估值计算

假设公司可获取当前主要资产的永续经营权,为方便计算,假设2034年及之后,游山人次稳定在500万人/年,每年可产生15亿元自由现金流。根据现金流贴现法计算出的公司估值为156.7亿元。

四、峨眉山A估值测算

1、公司盈利能力假设

影响景区游客人次和客单价的内、外部因素与黄山类似,本节不再展开叙述。基本假设为:

① 新增人口和全民出游率提升将源源不断的为景区输送“刷地图”游客,成熟景区游客人次可保持温和增长;

② 交通可达性改善可为景区带来新增客源;

③ 门票及索道价格上调受相关条款约束,酒店、旅行社产生的人均消费逐年增加。

(1)游客人次

今年12月6日,西成高铁开通,打通了川渝地区北上大动脉,西安到成都铁路旅行用时由16小时左右压缩到3.5~4小时。西城高铁首期开通7对动车组列车,12月6日至今开通两周内几乎趟趟满员,峨眉山游客量同比达到两位数增长。12月28日列车调图后,成都至西安将开通33对高铁及动车组,并直达华北地区多个城市,北京到成都最快仅需8小时;满图运行后,峨眉山客流量将再次得到提振。

明年1月,渝贵铁路预计通车,成都到贵阳设对开动车,列车运行全程约3.5小时;2020年,成贵高铁乐山至贵阳段通车,贵阳到乐山仅需2.5~3小时,乐山市可直接抵达云贵地区主要城市,无需再绕道成都、重庆。2017年8月,乐山机场开工修建,参考北京第二国际机场的工期(1218天),假设2022年前机场可正式完工;乐山机场的投运将再次改变峨眉山与远途城市的时空距离,带来更多远程游客。

(2)客单价

对峨眉山股份公司的几项主要收入进行拆分,仅考虑与景区旅游资产相关的门票、索道、山上酒店和旅行社收入,可计算出,14~16年,峨眉山游客平均客单价分别为307、290、279元,2016年门票的有效票价为133元,进山游客人均索道消费为88元,其余部分由酒店和旅行社贡献。

峨眉山后山开发尚未形成具体规划,万佛顶索道公司仅参股30%,我们暂不考虑新建索道带来的影响。对标黄山,峨眉山门票及票价及索道价格均较低,有一定上涨空间。

自2013年峨眉山门票调价后,假设提价周期为10年;门票提价幅度为30元,有效票价折扣率为85%左右,管委会分成:上市公司留存部分=1:1;索道提价幅度为10元,实收票价基本无折扣,票价增量全部体现在景区收入中。

由于2016年金顶索道检修,今年10月至18年4月,峨眉山万年索道停运改造,因此17~18年,索道运送人次减少,体现为进山游人均索道消费降低,19年起,索道部分客单价将恢复到往年水平。

(3)成本及费用

由于15~16年金顶普贤像封闭贴金、金顶索道修缮等影响,近两年景区游客人次增长较为缓慢,运营成本增加,加上管理费用骤升,公司盈利能力较往年降低。假设事件影响消除,18年之后公司主营业务毛利率、管理费用率以14年为基准(门票、索道业务毛利率分别为43.0%、81.7%,三项费用率为18.2%),计算公司的营业收入。

2、加权平均资本成本计算

当前峨眉山A股权资本价值为57亿元,占比99.73%;债务资本主要为1517万元的短期借款,占比0.27%。公司享受西部大开发政策,企业所得税按15%缴纳。我们假定税前债务成本为1.5%,边际税率为15%,无风险利率采用10年期国债到期收益率3.91%,市场收益率取5年上证综指综合收益9.28%,β系数取0.7。

债务部分: 1.5 %*(1-0.15)*0.27%=0.003%

股权部分:(3.89%+0.7*(9.28%-3.89%))*99.73%=7.65%

合计:wacc值取7.65%

3、估值计算

假设公司可获取当前主要资产的永续经营权,为方便计算,假设2034年及之后,游山人次稳定在500万人/年,每年可产生8.5亿元自由现金流,根据现金流贴现法计算出的公司估值为85.7亿元。

原题《自然景区绝对估值:价格倒挂,买入一线自然景区》华创社服王薇娜)

转载请注明:品橙旅游 » 自然景区绝对估值:价格倒挂 买入一线自然景区

请登录后发表评论