【品橙旅游】近日，上交所债券项目信息平台的一则状态更新，在冰雪产业与资产证券化两个圈层同时激起涟漪。“首创证券-河北旅投崇礼滑雪场不动产资产支持专项计划（机构间REIT）”状态更新为“已受理”，拟发行规模约3.57亿元。
据项目申报披露口径，若成功发行，这将是全国首单滑雪场机构间REIT、首单冰雪经济机构间REIT，也是首单体育场地设施机构间REIT。三个首单叠加，分量不轻。
比标签更值得追问的是：这条路径一旦跑通，对国内庞大的冰雪存量资产意味着什么？河北旅投这步棋，也是在用金融工具回答一个产业问题：冰雪资产除了持有和卖掉，还有没有第三条路？
图：河北旅投崇礼滑雪场项目（机构间REIT） 来源：上交所
01.滑雪场的资本困局
滑雪场是典型的资本密集型文旅资产。雪道建设、索道架设、造雪系统、雪具大厅、配套酒店，每一项都是大额成本。而回本周期却漫长且不确定，因为传统滑雪场高度依赖冬季收入，其余时间资产近乎闲置。“一季经营、全年承压”是行业常态，现金流曲线单薄。
更棘手的是退出通道的缺失。过去，滑雪场投资方的退出方式无非两种：要么长期持有获得经营利润，要么整体出售股权。前者资金效率低下，后者流动性极差，滑雪场重资产属性强，具备承接能力的战略买家有限。冰雪产业喊了多年的“资本化”，始终卡在“进得来、出不去”的闭环缺口上。
河北旅投此番拿翠云山银河滑雪场试水机构间REIT，恰恰瞄准了这个痛点。项目的核心逻辑并不复杂：将滑雪场未来多年的经营性现金流打包证券化，把雪道和索道里的重资产转化为当期可用的流动资本。通过结构化设计实现资产出表与权益融资，运营权仍在河北旅投体系内。
02.翠云山凭什么成为“第一个吃螃蟹的”？
并非所有滑雪场都具备证券化的条件。机构间REIT的定价基础是底层资产现金流的稳定性与可预测性。一个只有四个月收入、其余八个月近乎零现金流的资产，很难说服机构投资者买单。
翠云山银河滑雪场的特殊性在于，它已经跑出了一条相对成型的四季运营曲线。冬季主打滑雪门票、雪具租赁和滑雪教学，这是基本盘；夏季则依托观光缆车、Luge滑车等山地娱乐项目拓展非雪季收入，叠加广告和旅游配套，形成全年度的现金流结构。
2025年崇礼全域游客接待量突破1000万人次，其中非雪季客流超510万人次。这意味着崇礼已经从“一季火”向“四季热”转型迈出了实质性的步伐。翠云山作为崇礼核心区域的滑雪场之一，非雪季经营收入已成为其全年运营的重要支撑。
此外，底层资产的权属结构也值得注意。项目标的为395.7亩集体土地经营权及配套附属设施，而非土地所有权。这一安排在机构间REIT中并不罕见，集体土地经营权通过合规流转和登记确权，同样可以产生可证券化的收益权。
项目的参与方结构也值得关注：原始权益人为张家口崇礼山水旅游开发有限公司，首创证券担任计划管理人，河北旅投担任运营管理统筹机构，河北旅投翠云山文化旅游发展有限公司担任运营管理实施机构。河北旅投是河北省专业化旅游产业投融资主体和国有资本运营主体，承担省内文旅资源整合等职能，在资源整合、产业投资和专业化运营方面经验较为丰富。
03.首单“探路”：严监管下能否平稳落地？
相较于公募REITs而言，滑雪场这类资产发行机构间REIT有一个隐性优势，即发行周期相对更短、审核灵活度更高。
但同样存在弊端，即机构间REIT的二级市场交易并不活跃，投资者以持有到期为主，估值波动小，但也意味着退出主要依赖产品到期或开放退出机制，而非二级市场买卖。
2026年7月，沪深交易所同步修订ABS业务指引，正式将机构间REITs写入规则，明确其为权益型产品，并划下几条硬线：无外部增信、平层结构、无强制回购、主动管理、分红比例原则上不低于90%，明确划清与“明股实债”的边界，限制外部增信、强制回购及可能弱化权益属性的收益补偿安排。监管的意图很清楚：把“明股实债”挡在门外，确保投资人的回报真正来自底层资产现金流，而非原始权益人的隐性兜底。
与此同时，审核尺度也在收紧。截至2026年9月，年内已有5单机构间REITs项目被终止审核，仅9月就新增2单。交易所强化了对现金流独立性、关联交易公允性、估值与现金流匹配度的核查。
在这样的监管环境下，翠云山项目能够获受理，至少说明两件事。第一，项目的现金流结构经得起初步审视，四季运营的收入来源相对分散，不依赖单一雪季，且河北旅投作为省属国企的运营能力提供了可信的支撑。第二，监管对“首单”类创新资产持审慎开放态度。冰雪经济是国家政策明确鼓励的方向，国务院办公厅提出的目标包括到2027年冰雪经济总规模达到1.2万亿元。在政策导向与资产质量之间，监管选择给这个“首单”一个进入审核流程的机会。
但这仅仅是受理。后续还有问询、审核、注册等多道关口，产品能否最终发行、定价几何、市场认购热情如何，都还是未知数。
04.冰雪资产的资本化通道，真的打开了吗？
国内冰雪产业在过去几年经历了基础设施的爆发式增长。冬奥遗产的催化下，崇礼、亚布力、长白山、新疆阿勒泰等区域沉淀了大量滑雪场及配套设施资产。这些资产普遍由地方国企或大型旅投集团持有，负债率不低，滚动发展能力受限。若REIT通道被打通，意味着这些存量资产有了一个标准化的退出和盘活工具。当然，一单成功不等于通道全面打开。滑雪场REIT的规模化复制，还面临几个现实障碍：土地权属的复杂性、现金流的季节性波动、估值的公允性等。
一个四季均衡、现金流稳健的滑雪场，和一个只靠冬季门票、夏季闲置的滑雪场，在REIT市场上会得到截然不同的估值。这会倒逼滑雪场运营方从“靠天吃饭”转向“靠运营吃饭”，把非雪季业态做起来，把客单价提上去，把成本控下来。资本市场的定价机制，就这样反过来推动了产业的转型升级。
对于河北旅投而言，这3.57亿元的直接融资额或许不算大，但它打开的是一个可能性：如果崇礼的雪能通过REIT变现，亚布力的雪、长白山的雪、阿勒泰的雪，为什么不可以？
实际上，资本市场的雪道，比崇礼的雪道更考验定价的精度与周期的耐心。定价是否合理、现金流是否经得起周期考验、监管的尺度会否变化、机构投资者的胃口能否持续，都是这单“首单”需要穿越的旗门。
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