【品橙旅游】近日，香港中旅（00308.HK）分拆的中旅港澳文旅控股有限公司（下称“中旅港澳文旅”）在港交所披露聆讯后招股书。根据香港中旅公告，中旅港澳文旅预期将于11月26日在香港上市。
中旅港澳文旅从5月20日递交上市申请，到10月26日通过聆讯，再到11月26日预期挂牌，周期约半年。这个节奏不算慢，但真正值得关注的不是速度，而是采用介绍上市的方式，不发新股，没有一分钱新资金进账。
从“喷射飞航”的渡轮，到“中旅巴士”的跨境大巴，再到维景、睿景、柏景轩三个酒店品牌，加上在香港独家代办的旅游证件服务，中旅港澳文旅的资产包不小，故事也不缺。但资本市场看的不是“资产包”，而是增长逻辑、盈利质量和独立生存能力。
中旅港澳文旅2025年实现营收21.98亿港元、净利1.17亿港元，毛利率则由36.8%下滑至28.4%。这家从母公司体系中剥离、即将独立上市的企业，面临的真正考验是：资本市场将其视为优质资产的二次价值发现，还是一次常规的业务剥离与重组？
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01.拆解“海陆双拼”的生意经
中旅港澳文旅的商业模式，核心可以用四个字概括：跨境刚需。
根据聆讯后资料集，中旅港澳文旅以两个品牌运营跨境客运：渡轮品牌“喷射飞航”运营港澳渡轮航线，截至2026年4月30日拥有22艘政府许可船舶，号称亚洲最大规模喷射船队；巴士品牌“中旅巴士”运营跨境公路客运，车队拥有221辆旅游大巴及44辆商务车，路线覆盖香港、澳门及大湾区其他九市。据弗若斯特沙利文报告，按2025年收入计，中旅港澳文旅在大湾区跨境渡轮及巴士客运服务提供商中排名第二，市场份额约16.1%。
酒店业务则是另一条腿。截至最后实际可行日期，中旅港澳文旅以维景品牌运营六间酒店、睿景品牌一间、柏景轩品牌一处服务式公寓，共2,563间客房，主要位于香港、澳门及北京的核心商业区。2025年酒店业务收入8.88亿港元，占总收入40.4%，已经逼近客运的45.8%。
第三块业务是旅游证件及委托办理服务。中旅港澳文旅获中旅（集团）委任，在香港独家提供旅行许可证委托办理服务，期限至2047年6月30日。2025年该分部收入2.80亿港元，占总收入12.7%，但毛利率高达66.2%。这是一门“牌照生意”，也是整个资产包里最稳定的现金牛之一。
图：中旅港澳文旅业务板块收入情况 来源：中旅港澳文旅招股书
财务数据方面，2023年、2024年、2025年及截至2026年4月30日止四个月，中旅港澳文旅总收入分别约为21.91亿、22.42亿、21.98亿及7.21亿港元，三年间基本原地踏步。同期毛利率分别为36.8%、33.4%、28.4%及23.2%，净利润分别为4.79亿、1.94亿、1.17亿及0.23亿港元。
02.渡轮的黄昏，巴士的黎明
拆开客运分部看，故事更加清晰。
渡轮运输收入从2023年的6.80亿港元，一路降到2024年的6.52亿、2025年的5.42亿，2026年前四个月仅1.81亿。客运量从2023年的约336万人次降到2024年的316万、2025年的278万。更关键的是，渡轮分部2025年录得毛损4520万港元，2026年前四个月毛损进一步扩大到3870万港元，毛利率-21.4%。
图：渡轮和巴士板块收入情况 来源：中旅港澳文旅招股书
原因不复杂。港珠澳大桥通车后，旅客持续转向陆路；香港居民北上消费成风，港澳之间的旅游需求相对疲软；再加上国际燃料价格波动和中东地缘政治因素，燃油成本持续挤压渡轮业务利润空间。
巴士运输则是另一番景象。收入从2023年的3.09亿港元增至2024年的4.02亿、2025年的4.64亿，跨境客运量从2023年的约270万人次增至2024年的380万、2025年的440万。巴士分部2025年毛利8046万港元，毛利率17.3%，虽然也在下滑，但至少还在赚钱。
中旅港澳文旅计划动态重新分配船舶运力，增加香港与澳门氹仔码头之间的航次，减少外港码头航次；拓展海上旅游产品；甚至以1000万港元收购“鸭灵号”观光船业务，试图从基础运输向更高利润率的旅游服务转型。
但转型需要时间，而资本市场最缺的就是耐心。
03.酒店：撑住场面的那条腿
2025年，中旅港澳文旅酒店业务收入8.88亿港元，较2024年的8.21亿增长8.2%，毛利率42.8%，虽然比2024年的45.9%有所下滑，但仍是三大分部中最稳健的。香港核心酒店的平均入住率维持在90%以上，高于行业平均水平。
红磡维景酒店2024年5月开业，2025年入住率从78.4%升至100%；湾仔柏景轩服务式公寓入住率从62.9%升至82.6%。新物业的爬坡，加上2025年香港举办大型活动带来的客流，撑住了酒店分部的增长。
但酒店业务的隐忧同样明显。红磡维景和铜锣湾维景是以整栋建筑形式租入的，租约2028年3月到期，且不含自动续期条款。2025年这两间酒店贡献收入2.65亿港元，占总收入12.1%。租约到期后能否续、以什么条件续，是一个悬而未决的问题。
另一条腿，旅游证件服务。虽然毛利率高，但收入从2023年的4.74亿港元降到2024年的3.44亿、2025年的2.80亿，2026年前四个月仅0.81亿。原因是疫情后证件续期需求激增的“异常红利”已经消退，加上2025年7月起首次申请台胞证免收申请费的政策变化。中旅港澳文旅与母公司中国旅游集团系公司之间，存在大量持续关连交易。旅游证件委托办理服务本身就是与中旅（集团）的独家安排，2025年贡献收入2.15亿港元；车辆租赁服务、租赁相关服务、金融服务、酒店管理委托协议，每一项都与中国旅游集团系公司有关。
图：中旅港澳文旅股权结构 来源：中旅港澳文旅招股书
04.港股的现实：流动性只给头部
中旅港澳文旅并非第一家从母公司分拆出来、以介绍方式上市的港股公司。但港股市场的现实是：流动性高度集中于头部企业，中小市值公司的交易活跃度和估值水平长期低迷。
以2025年收入计，中旅港澳文旅放到整个港股市场看，21.98亿港元的营收、1.17亿港元的净利，对应的市值想象空间有限。
更关键的是，公司讲的故事是“大湾区文旅服务商”，这在港股并不稀缺。粤港澳大湾区概念股、文旅股、交通股，每一个标签下都有一批可比公司。投资者为什么要给一个收入停滞、利润下滑、客运萎缩的资产包一个溢价？
香港中旅把港澳的客运、酒店、证件服务资产打包切出来，在港交所独立挂牌，自己则专注于内地的景区和主题公园业务。对于香港中旅的股东来说，这是一次“实物分派”，手里多了一张船票；对于中旅港澳文旅来说，从此要自己面对资本市场的风浪。
拿到上市批准，只是从中环走向交易大厅的第一步。11月26日挂牌交易的第一天，市场需要判断的，是分拆后的独立估值逻辑，而非资产清单本身。
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