【品橙旅游】近日，上海证券交易所受理华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金的申报材料。从政策开闸到项目申报，间隔不过月余。
根据招募说明书，锦江酒店REITs拟募集资金17.03亿元，其底层资产为位于全国18个城市的21家“锦江都城”品牌中高端酒店，总建筑面积约15.7万平方米，客房总数3044间。
该批资产评估基准日（2025年9月30日）的市场估值为17.01亿元。基金预测，2025年第四季度年化净现金流分派率为3.44%，2026年度则可达5.05%。
图：锦江酒店REITs受理进展
政策“开闸”，资产“抢跑”
酒店资产独立发行公募REITs的障碍，在2025年末被正式清除。
2025年12月31日，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（以下简称《试点公告》），正式推出商业不动产投资信托基金试点。《试点公告》明确，商业不动产投资信托基金是指通过投资商业不动产资产支持证券，以其和相关项目公司为载体取得商业不动产的所有权或者经营权利，运营管理商业不动产以获取租金、收费等稳定现金流，并将主要收益分配给基金份额持有人的封闭式公开募集证券投资基金。该公告自公布之日起施行，为酒店等商业不动产资产单独发行公募REITs提供了最直接的政策依据。
值得关注的是，在中国证监会《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》起草说明中明确指出：从全球成熟市场发展经验来看，商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等商业不动产是REITs重要的底层资产。这为酒店资产试行REISTs提供了明确的政策支持。
此前，国家发改委办公厅印发的《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，已明确将四星级及以上酒店项目纳入REITs发行范围。但相比较而言，《试点公告》更利于酒店发行公募REITs，而此次锦江酒店REITs也正是据此执行。
政策窗口刚一打开，市场便闻风而动。
2025年12月15日，锦江国际集团全资子公司上海锦江资产管理有限公司即发布招标公告，启动公募REITs核心服务机构的选聘。尽管当时未明确底层资产，但结合锦江酒店主业，市场普遍猜测其目标正是旗下优质的酒店资产。
此次火速申报的锦江酒店REITs，印证了这一猜想。
其底层资产21家锦江都城酒店，大部分于2010-2013年间建成开业，物业权属清晰，均位于各城市核心商圈的综合体或毗邻交通枢纽、文旅景区，属于典型的有限服务型中高端连锁酒店。需要说明的是，该批酒店未进行星级的划分与评定。
这并非锦江在资产证券化领域的首次尝试。作为国内酒店业的巨头，2024年3月，锦江酒店曾获批规模达100亿元、以酒店为底层的ABS，首期产品即以“时尚之旅”资产包（同样为21家锦江都城酒店）发行，规模17.75亿元。
图：锦江国际优质酒店第1-10期资产支持专项计划
锦江酒店从私募的类REITs到公募REITs，既是发行场所和投资者范围的转变，更是对底层资产质量、运营稳定性、信息披露和治理机制提出了更严苛的公开市场标准。这要求基金管理人从单纯的财务投资者，转变为深度参与资产运营的主动管理者。
现金流波动，收益稳否？
公募REITs的核心是收益权，关键在于底层资产能否产生持续、稳定的现金流。而这正是市场对酒店类REITs最大的疑虑所在。
酒店行业天生具有周期性，其营收受宏观经济、商务活动强度、旅游消费意愿、季节性波动乃至突发事件影响显著。
图：锦江酒店REITs发行简要情况表
公开数据显示，锦江酒店REITs项目现金流波动显著。
21家酒店营业收入，在2022年至2024年分别为16,680.46万元、20,938.38万元、19,500.47万元，2025年1-9月为13,133.75万元，呈现一定起伏。收入主要来源为酒店客房收入、餐饮服务收入和其他收入，其他收入包括会籍礼包销售收入、商品销售收入、会议服务收入等。其中，酒店客房收入年占比稳定在95%以上。
而在净利润方面波动剧烈，仅在2023年实现盈利1,593.54万元。但在2022年、2024年及2025年前三季度均为亏损，分别为-201.79万元、-1,995.08万元和-4,453.36万元。
在经营活动现金流净额方面，虽均为正数，但年度间差异较大。其中2024年为16,482.59万元，2023年为3,803.83万元，2022年为2,225.19万元，2025年1-9月为6,408.51万元。
除此之外，货币资金和负债作为关键流动性指标，有明显波动。其中，货币资金从2022年末的2,440.00万元波动至2025年9月末的9,519.80万元，同期负债总额从11,020.95万元大幅上升至81,592.52万元，所有者权益则从104,848.80万元下降至36,292.70万元。
此次入池的21家酒店，在2022年至2025年9月的报告期内，平均入住率在58.40%至69.37%之间波动，平均房价在252.79元至279.83元间调整。基金现金流预测基于对未来运营收入增长、成本控制的假设，其中关键参数如长期增长率设定为2.25%。一旦宏观经济或区域竞争加剧导致实际表现不及预测，将直接冲击可供分配金额，影响投资人的分红回报。
为应对这一核心关切，基金结构设置了运营绩效管理费机制，将运营管理机构的报酬与酒店超额经营利润（GOP）挂钩，以此激励运营方提升业绩。
然而，外部系统性风险非单方面努力所能完全抵御。酒店REITs的投资者，将不得不接受其分派率可能随行业景气度而波动的特性。正是基于这种考量，锦江酒店REITs项目21家酒店分布于全国18个城市，涉及一线、新一线和二三线等多类城市，意在分散区域宏观风险。
17亿元估值，25年存续期
17.01亿元的估值，是本次发行的另一个焦点。
锦江酒店REITs的评估机构采用收益法，以2025年9月30日为基准日，对21家酒店逐一评估后加总得出该结果。
收益法的核心在于对未来净现金流的预测和折现。招募说明书披露了详细的敏感性分析：若运营净收益下降10%，估值将相应减少10%至15.31亿元；若长期增长率假设下调0.5个百分点，估值将下降2%至16.71亿元。
25年存续期，同样值得关注。
因为市场关注的不仅是静态估值，更有对资产包未来的增值潜力。21家酒店剩余土地使用权年限在23至25年之间，基金存续期则设定为25年。这意味着基金到期时，资产将面临土地使用权续期问题。尽管法律层面有自动续期原则，但具体费用标准尚未明朗。
此外，酒店资产特有的资本性支出压力也不容忽视。为维持竞争力，酒店每隔数年便需进行大规模翻新改造。招募说明书中已预测了未来的资本性支出计划，但实际成本可能因通胀、材料价格上涨而超支，侵蚀当期利润。
根据安排，回收资金将用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资、偿还债务及补充流动资金，且明确不用于购置商品住宅用地。这契合了当前监管鼓励REITs用于盘活存量、促进良性投资循环的政策导向。
对于原始权益人锦江资管及其母公司锦江国际集团而言，此次发行远不止是一次融资行为。
锦江酒店REITs项目通过出售重资产所有权，实现回笼资金，同时保留或通过委托管理协议保持品牌运营权，实现轻资产运营，可以大幅优化资产负债表，降低杠杆，将资源更聚焦于品牌扩张、会员体系建设和运营效率提升。
锦江酒店REITs的申报，打响了纯酒店资产公募REITs的第一枪。其后续的询价、发行、上市表现，将成为检验市场对酒店这类基础设施资产接纳度的试金石。
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