【品橙旅游】近日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（以下简称“瘦西湖旅游”）就港股IPO上市印刷服务采购项目启动公开招标。
实际上，自2025年5月以来，瘦西湖旅游相继完成了赴港IPO的行业顾问、内控咨询、券商境外律师、券商境内律师、公司境外律师、公司境内律师、审计师以及保荐人等相关的招标工作，上述均为向香港交易所递交 A1 上市申请表前的必备程序。
瘦西湖旅游也成为今年继印象大红袍之后，第二家赴港上市的新三板旅游企业。虽然今年以来尚未有旅游企业成功在港交所IPO，但旅游企业赴港上市热潮依旧。
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年破1亿元也赴港IPO
瘦西湖旅游成立于2006年，于2016年4月完成股改，并于2017年5月进入新三板。几经变更，瘦西湖旅游的实控人为扬州市人民政府，第一、二大股东分别为瘦西湖旅发集团和扬州全域旅游有限公司。
瘦西湖旅游的主要业务系依托扬州市瘦西湖风景区水域、古运河水域、宋夹城风景区水域、大运河水域等优质旅游资源，为游客提供各种类型的水上游船观光服务。瘦西湖旅游是扬州市唯一一家水上游船观光服务企业，并且取得蜀冈-瘦西湖风景名胜区内部水上游船独家经营服务许可，进入新三板时以船票收入作为主要收入来源获得收益。 2017年，瘦西湖旅游进入新三板时，年游船收入为4126.44万元，占总收入的96%以上；净利润为1025.18 万元。
瘦西湖旅游在新三板八年间，三次业务拓展成为其规模跃升的关键节点。
第一次是2022年，瘦西湖旅游新增了蜀冈-瘦西湖风景名胜区内观光车业务，并与高邮清水潭景区签订托管协议，扩展了景区托管业务，突破单一游船模式；第二次是2024年5月，瘦西湖旅游出资9500万元，注册成立扬州市运通文化演艺发展有限责任公司（以下简称“运通文化”）， 古运河沉浸式文化演艺体验项目-夜游演艺项目独立上线运营，获得“大运扬州”行进式游船演艺项目，将夜游经济纳入核心版图。 至此，瘦西湖旅游已经初步形成了“游船+观光车+文化演艺+托管服务” 的四轮驱动模式，业务结构的多元化已经初步显现。
截至2024年末，瘦西湖旅游营业收到达到1.12亿元，净利润达到4287.32万元。其中，游船收入0.96亿元，观光车收入为923.03万元，除此之外还有服务费收入704.05万元。2024年，瘦西湖旅游资产更是实现翻倍，突破3亿元。主要是增加了子公司运通文化1.16亿元资产；而运通文化也有望成为瘦西湖旅游重点打造的业务新增长点，2024年净利润为2.11万元。
瘦西湖旅游的资本化道路得到明确的国资背书。
2023年6月，瘦西湖旅游以10.21元/股的价格，发行约280万股，募集资金约2855.78万元，主要用于支付员工薪酬和采购货款。此次定增由江苏省大运河（扬州）文化旅游发展基金（有限合伙）认购，获得瘦西湖旅游10%的股份，据此估算此时瘦西湖旅游市值约为3亿元。此轮融资双方有上市协议，需要瘦西湖旅游在2027年12月31日前实现IPO，否则可能触发回购机制。
2023年6月 ，扬州市人民政府出具批复《市政府关于组建扬州市产业投资国有控股（集团）有限责任公司的批复》（扬府复[2023]47 号），将扬州市人民政府（授权扬州市蜀岗—瘦西湖风景名胜区管理委员会履行出资人职责）全资设立的瘦西湖旅发集团 100%出资无偿划转给产投控股。由此导致，瘦西湖旅游实控人由扬州市蜀冈-瘦西湖风景名胜区管理委员会 变更为扬州市政府。
实控人的变更让瘦西湖旅游有了更多的资本运作空间，特别是在提升资本运作层级，扫清跨区域资源整合障碍等方面。
瘦西湖旅游赴港上市也获得了扬州市政府的大力支持。扬州市政府印发《扬州市“金扬帆”上市后备企业培育计划》（扬府发〔2023〕93号）中指出对达到相应条件的、有明确上市意向或具体上市计划的企业给予支持。
瘦西湖旅游与印象股份体量不分伯仲。具体而言2023年和2024年，印象股份的收入分别为1.43亿元和1.41亿元，净利润为4798.27万元和4522.65万元。在业务上也基本相似，印象股份的业务由《印象·大红袍》山水实景演出及表演服务、印象文旅小镇业务及茶汤酒店业务三部分组成。其中，核心业务是《印象·大红袍》山水实景演出。
名湖上市之困
瘦西湖是中国的名湖，更是世界的名湖。
2010年，扬州市瘦西湖风景区被认定为国家5A级旅游景区，成为扬州市第一家国家5A级旅游景区。
1988年8月，扬州市蜀冈—瘦西湖风景名胜区被国务院公布为第二批国家级风景名胜区。2014年，扬州市蜀冈—瘦西湖风景名胜区所在的瘦西湖被确定为世界文化遗产—中国大运河的遗产点。
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但瘦西湖并未止步于此，而是将目标瞄准了上市。
此时，“风景名胜区”的帽子却成了瘦西湖上市的拦路虎。
根据《风景名胜区条例》第三十八条规定，风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费实行收支两条线管理。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费应当专门用于风景名胜资源的保护和管理以及风景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿。门票收入一般由地方财政统一收支，纳入地方政府财政非税收入，景区运营管理公司仅为门票代收方。同时，根据《建设部办公厅关于对国家重点风景名胜区经营权出让问题的复函》（建办城函〔2005〕225 号）的规定，不得将风景名胜区资源和门票专营权出让或转让给企业垄断经营。
除此之外，根据《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》（发改价格〔2008〕905 号）的规定，企业不得以风景名胜区的门票经营权打包上市。监管部门不会允许风景名胜区门票收入被作为公开融资资产。
所谓“上有政策，下有对策”。
当前，解决风景名胜区相关资产上市的途径主要是两类：一是通过设立特许经营权的方式，探索包括景区基础设施维保、园林绿化和环境保护等职能费用，比较成熟的操作是由景区管理机构委托市场机构对景区进行保护和日常维护，并且从门票收入中拿出一定比例作为管理费用支付给市场机构。如2017年5月，在上交所挂牌的“农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划”，以综合服务费用的方式发行，其中就包括委托劳务服务费用和门票分成。
二是将门票资产剥离的方式。不论是2015年上市的九华山，还是被迫撤单的普陀山旅游，以及在谋划上市的山西五台山、河南云台山甚至是福建武夷山，都计划或已经将门票资产剥离出来。
2018年11月，作为瘦西湖旅游第一大股东的瘦西湖旅发集团2018年度第一期资产支持票据在银行间债券市场成功发行，该项目是银行间首单景区资产证券化项目。项目发行金额22亿元，票面利率5.5%，其中优先级分为15档，共20.90亿元，次级1.10亿元，期限3+3+3+3+3年。其中，2亿元用于蜀冈-瘦西湖风景名胜区的运营维护及开发建设，20亿元用于偿还瘦西湖旅发因蜀冈-瘦西湖风景名胜区运营维护及开发建设形成的有息债务。而在资产方面是以蜀冈-瘦西湖管委会同意将瘦西湖公园管理处收取的瘦西湖风景区的门票收入划付给瘦西湖旅发集团，且瘦西湖旅发集团可以该等门票收入对应的门票收益权作为基础资产发行注册资产支持票据。
毫无疑问，瘦西湖旅发集团早期的实践，开创了门票收益权间接融资的先例。此次瘦西湖旅游赴港上市，延续了这一思路，其运营的游船、观光车、演艺项目均属景区内衍生服务，不涉及门票资产，实现了核心景区资源形成风险隔离。
从各项招标工作完成度来看，瘦西湖旅游已构建起完整的上市服务团队，距递交A1申请表仅一步之遥。
不论是印象股份还是瘦西湖旅游，其赴港上市的象征意义或许大于融资需求。国资背景加持下，拥有对资源的独家经营权，加之独特文化属性的组合拳，能否获得资本的认可？更深层的试探在于或将重新定义风景名胜区的资本化边界。
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